lunes, 21 de abril de 2014

Apuntes sobre complejidad macroeconómica

Estimados amigos, les dejo una nueva contribución acerca de algunos aspectos de complejidad en el comportamiento macroeconómico con una pequeña mención al gran Maestro García Márquez:

http://www.rankia.com.ar/blog/economia-eclectica/2259952-apuntes-complejidad-macroeconomica

Saludos!.

lunes, 31 de marzo de 2014

Some notes about accommodative behavior and the institutional arrangements in Argentina

The latest years, Argentina has shown a great set of social and economic problems. The economic growth had been slowed on 2013, the unemployment has been increased, and the inflation has been growing compare to far from the other Latin America economies. Regrettably, there have been many more bad news. We have observed the retrenchment of the so called Quantitative Easing by the action of the US Federal Reserve. Many emerging market economies such as Brazil, India, and others, have suffered this change; mainly, by the financial channel. In fact, the financial fluxes have been less than the previous years. Although Argentina is trying to play a best role in the financial markets than the past decade; clearly, it is possible that the changes of the financial market have affected our economy.       
  
In such a framework, perhaps not coincidentally, it has noted some irrational behavior in the policies makers’ decision for the last years. Consequently, the so called Dollars Blue price has been shown high volatility until the domestic interest rate increased. However, it is necessary to note that there are many lessons for us.

First and foremost, we should understand that this volatility is a result of several factors in the domestic economy, and these are the key issues that should be review in the near future.          

From our perspective, not only the constraints of political economy were activated but also the society has played a crucial role. Perhaps, it has been an essential difference regarding other countries. Currently, nobody thought about what would be happen if the price of our main commodities suddenly revert their increase tendency, and if the financial fluxes suddenly would revert by an increase of the international interest rates.  Indeed, it is an unfortunate question, but this point is not an impossible event in the medium term. Consequences of this would be a great problem, because it would be a n-great contraction in Argentina[1].  

In what follows, it is suggested that accommodative behavior, especially if we think on the financial market, is the main stylized fact in all events that precedent financial, and currency crisis. We must pay more attention if we would not like to fall in another great economic contraction. Although, we recognize that it is very difficult, perhaps a chimera, but policy makers must learn to manage the economic booms by an efficiently way, because the bust is always near. It is a necessary measure of political economy. In fact, currently people feel that our domestic economy has been change a lot since the last three years.       

The above point of view provides only some lessons for Argentina and, why not, for other emerging economies.

In the first place, we highlight a necessary revision of the currently financial regulation. This suggestion takes place in the shortcomings of our financial regulatory institutions. We have many important examples from our history, but we going to remember only important case. In the mid-1970, the Latin America emerging market economies implemented liberalization financial programs. In the beginning of the program, everything seemed to indicate that it was a great program with many benefits, but it was fateful. Many agents had financial gains generated from the arbitrages but, at the same time, the balance sheets became increasingly fragile. Both, private and national accounts suffered the deterioration of their economic assets, and international liabilities had increased faster than these assets. It was essential to determinate the financial behavior. While people were buying US Dollars with great future benefits, our economy was falling down deeply, and the inflation was the main channel that attacked the economy. The accommodative behavior of agents plus weak regulation generated economic framework fragility and permeable to disruptions. We have to mention that the international financial system was different than in the beginning of 2000s. There were high interest rates, and the international financial investors were more skeptical about the region.   

In this context, the Minskyan macroeconomic cycles are presents and are very important to understand the volatility. In effect, the framework is supported by poor economic institutions and several financial problems. Therefore, we believe that the strong and consistent institutions would minimize the role of irrational behavior of agents. As Kiyotaki and Moore presented in their celebrated model (1997), the credit cycle may be change in the next moment, and if we would avoid a great crisis, we will build institutions to regulate the economic cycles, especially the financial dynamics.

We consider that this example have great lessons for us. One is related with our economic conception focusing on the time. We have tended to think that the positive economic dynamics will be there forever. Definitely, it has been a great mistake of us related with the misconception about the human processes, and the benefits in the short run. In fact, during the booms, only few people and researchers suggested that there would be a problem, but our accommodative behavior had more importance. On the other hand, this behavior stays at the bad moments too. It is related with the procyclical lifestyle. It is suggested from the argentine political experience. We have to remember the great crisis on 2001, and the presidential election on 2011. These are two contradictory examples, but these have similar lessons.      

In such a context, since the last two years the economy has several divergence dynamics with focus on the money market. It should lead to a systemic distress such as suddenly depreciation of the exchange rate and the later consequences. Additionally, people have felt less confidence related with specific changes in the economic policy. Clearly, the new action of the Central Bank has contributed to stabilize the money market, but it could affect the economic growth. In fact, it seems that some economic recession is necessary to attack the inflation process.       

Secondly, the behavior of the agents is decisive. Although we think that is almost impossible control the irrational decisions in the markets, it is necessary for a sustainable growth and development that the domestic economy must be less real and financial volatility. Institutions have the most important part of these suggestions. It should be support by a strong legal system with clear rules above the political interest. Additionally, all countries have to manage the level of corruption, and it seems that some our neighbors have tried it, such as Brazil. Argentina has not managed it. Undoubtedly, the negative spillovers from poor institutional arrangements have affected to the social and economic development. In fact, these effects could be limitless. Unless institutional arrangements change, people will bear the political mismanagement. However, nowadays we note that there is not an improvement of the institutions. Politicians are still in the same way, and people have to pay the costs.              

We are likely to conclude that there are two main reasons about these topics. As we have discussed today, political leaders must have done something wrong recently in this way. The suddenly growth of the price of national services is only one more fact about it. Everybody knows that some prices have to increase many years before.

On the other hand, we strongly believe that people have a challenge about their behavior. The accommodative behavior is still there. It seems that after the several economic crises, we have learnt nothing for our improvement, because we focus deeply on the short term benefits. From this respect, we have to recognize too that there have been poor financial institutions, and it generates a potentially more far-reaching and serious disadvantage as well.

Finally, we consider a part of a great book of a brilliant mind such as Douglas C. North called ``Understanding the Process of Economic Change´´ (2005), to provide an excellent conclusion which   had motivated us to write this post:

``…Beyond understanding the past, such knowledge is the key to improving the performance of economies in the present and future. A real understanding of how economies grow unlocks the door to greater human well-being and to a reduction in misery and abject poverty… I have placed institutions at the center of understanding economies because they are the incentive structure of economies. I also have focused on how economies that were composed of institutions that provided incentives for stagnation and decline could persist…´´



References

Friedman, M. y Schwartz, Anna J. (1963), ``A Monetary History of the United States, 1867-1960´´. Princeton University Press, Princeton.

Kiyotaki, N. y J. Moore (1997), ``Credit Cycles´´. American Economic Review. 

Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), ``This Time is different. Eight Centuries of Financial Folly´´, Princeton University Press.  



[1] Friedman and Schwartz (1963) and, many years later, Reinhart and Rogoff (2010); called Great Contraction in reference to the facts and consequences of the crises in US on 1929 and 2008.    

miércoles, 19 de marzo de 2014

Algunos apuntes sobre crisis (Parte IV): ``Una historia de lecciones no aprendidas: el caso de la Convertibilidad argentina´´.


Una nueva entrega de Apuntes sobre Crisis. En este caso, anotaremos algunas cuestiones sobre la crisis del régimen monetario argentino Convertibilidad de fines de 2001. Si bien la presente es un comentario sobre la temática, procedimos a moldear la presentación en base al carácter de las entregas precedentes. Con el objetivo de que sea solo a modo de anotaciones muy breves sobre hechos que pueden extenderse como estilizados en la crisis financieras, cambiarias y económicas, en general, y que claramente pueden ser observados con una perspectiva actual.    

Las entregas anteriores nos han llamado la atención sobre las causas de la generación de las crisis y, al menos desde nuestro punto de vista, sobre las causas de la ocurrencia de fenómenos que guardan gran similitud y que llevan a parecer repeticiones de largo alcance. Este punto nos llama la atención enfáticamente al observar los hechos ocurridos durante los últimos meses en Argentina extendiéndonos también a Venezuela.  

Históricamente nuestro país ha tenido memorables crisis económicas que han sido el resultado de políticas en un principio correctas o bien, medidas que transitaron hacia caminos insostenibles (tal como venimos mencionando, en general, en las entregas anteriores) pero que en sus inicios se las observaba sin alarmas.

En perspectiva histórica, estos eventos fueron de diversa naturaleza: financiera, cambiaria y real; lo cual sirvieron de disparador de diversas consecuencias que se sostuvieron en el transcurso del tiempo e infligieron daños severos al sistema económico y social del país. Tal como lo notamos, a su vez, en los países periféricos de Europa desde 2011.

Desde los inicios de la globalización financiera, los países de América Latina han soportado un contexto poco favorable en materia de financiamiento y comercio. El fenómeno de la internacionalización del capital y la apertura financiera experimentados desde principios de los `80, a nuestro entender, se dieron en un contexto de dudoso acondicionamiento de la estructura productiva del país, es decir y siguiendo a Fanelli y Frenkel (1994), las modificaciones de la estructura macroeconómica indujeron mutaciones estructurales. Cualquiera sea la tipificación de ese o esos desbarajustes, el contexto macroeconómico es per se importante debido a que posee entidad causal suficiente como para condicionar las decisiones individuales de los agentes de todo el complejo económico.  Así, la modificación del perfil productivo durante los últimos diez años del siglo XX, dio origen a un cambio radical en las relaciones económicas domésticas y con el exterior.  

No hay dudas del sesgo de permanencia de la descoordinación de la política económica en los períodos anteriores a los hechos críticos. Estas condiciones llevaban inevitablemente a un escenario desfavorable para los contratos tanto de corto y largo plazo. Sin dudas, el incumplimiento directo e indirecto de obligaciones contractuales es uno de los factores mediante los cuales se infiere un marco institucional deficitario más amplio aún que el de inicio. Una configuración que se retroalimentaría con el paso del tiempo y que se plantea como un hecho estilizado.  


 Marco de la crisis:

Luego de un período de crecimiento de la producción (1991-1994) pero con dificultades debido a la crisis mexicana y su transmisión denominado Efecto Tequila hacia finales de 1994, en 1998 se comenzó a transitar por una senda de desaceleración y posterior recesión económica (Gráfico N° 1). A partir de ese año la Argentina soporto una serie de eventos desafortunados que la trasladaron, junto con las políticas desacertadas, hacia una senda de fuerte inestabilidad. Principalmente, la moneda doméstico comenzó a apreciarse respecto de sus principales socios de comercio (Gráfico N° 2), esto indujo una pérdida de competitividad respecto al comercio con sus consecuencias sobre la cuenta corriente del balance de pagos y el aumento en la restricción de financiamiento externo. A su vez, se produjo una gran reducción en los términos de intercambio. Desde el Gráfico N° 3 podemos observar la dinámica de los precios de los principales productos exportables de la región lo cual es determinante de los términos de intercambio. Exponemos una serie larga en aras de mostrar el comportamiento durante los ´90, y el comienzo del ciclo alcista desde 2005. Adicionalmente, otro hecho notable fue la devaluación del principal socio comercial, Brasil.     


Gráfico N° 1
Variación interanual del nivel del Producto Interno Bruto




Fuente: Dirección Nacional de Cuentas Nacionales, Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.



En ese marco, se sumo la ineficiencia de los planes de estabilización que se gestionaron a lo largo del período con objetivos de reanudar el crecimiento y minimizar las presiones cambiarias. Lamentablemente ninguno de ellos cumplió con sus metas, pues solo dilataron el desenlace. No obstante, sigue siendo sustancialmente aleccionador el recuerdo de los sucesos que precedieron inmediatamente a la crisis del régimen. En este sentido, no podemos olvidar que el contexto económico e institucional tiene un rol importante en todo proceso que desencadena una crisis sino recordemos la reciente crisis financiera y de deuda de los países periféricos de la zona Euro.




Gráfico N° 2
Índice de Tipo de Cambio Real. Base año 2001=100

Fuente: BCRA.
Gráfico N° 3
Índice de los principales commodities de la región. Índice de precios año 2000=100


Fuente: UNCTAD.



Hacia 1998 Argentina tenía una gran tensión política con hechos que llevaban a una fuerte crispación y limitaciones al poder ejecutivo. La renuncia del vicepresidente argumentada por ciertos sectores corruptos del gobierno alimento las tensiones. Adicionalmente, el marco económico era per se otra limitación.

El sistema de tipo de cambio rígido se había transformado en un cepo sobre la gestión de política monetaria. Luego de años en funcionamiento, la economía había perdido competitividad principalmente por a apreciación real del tipo de cambio: precios de los factores altos y poco flexibles, en un contexto donde los socios comerciales habían depreciado sus monedas.

Finalmente, el descalce de deudas privadas era importante. Las hojas de balance de los bancos, principal fuente de financiamiento, estaban caracterizadas por préstamos otorgados en dólares frente ingresos de los deudores en moneda nacional.
 
     

Características y hechos estilizados de la crisis


La combinación de las desventajas del régimen bimonetario que colapsó en 2002 junto con los fenómenos intrínsecos de las crisis de confianza  en los sistemas monetarios, respaldados arduamente en la experiencia latinoamericana de los `80 y observados en las entregas precedentes, generaron un ciclo de contracción económica, salida de capitales y desplome financiero que  proveyó una arquitectura en el sistema de préstamos poco favorable para  las necesidades del despegue posterior.

Este proceso que alimento la incertidumbre de todos los agentes de la economía, puede sentar sus bases en varios hechos estilizados, características precedentes y propias de lo ocurrido en Argentina:


§  Fuerte endeudamiento externo en un contexto de tipo de cambio fijo.

§  Escenario de fuerte desregulación en los mercados de bienes y dinero.

§  Desindustrialización y reprimarización del comercio.

§  El banco central debía mantener la tasa de interés nacional acorde a la internacional, en caso contrario tendrá una fuga o entrada masiva de capitales que terminará en una alteración del tipo de cambio. La política monetaria era ineficaz precedente a la crisis.

§  Incremento de la subocupación y relaciones de informalidad muy sensibles a cualquier shock económico.

§  Hegemonía de la economía financiera sobre la real.

§  Régimen de acumulación impulsado por inversiones extranjeras y el endeudamiento.

§  La pérdida de la competitividad vía ``precios´´ desalentó las inversiones en la cadena de producción transable lo cual restringió la demanda de préstamos.

§  El crecimiento del déficit presupuestario y los problemas de empleo erigieron  incertidumbre.

§  Los efectos desfavorables de la región, principalmente el primer efecto que generó el Tequila y la posterior devaluación del Real, alimentaron la incertidumbre del peso argentino.

§  Estructura de préstamos signada por una fuerte dolarización con empresas que percibían sus ingresos en moneda nacional y actuaban en un contexto de vulnerabilidad económica en esos años.

§  Ante el aumento de la incertidumbre, se produjo una contracción de la cantidad nominal de dinero paralelamente al comienzo de la fuga de capitales.

§  Profundizada la fuga, se aceleró la circulación de títulos provinciales (cuasimonedas) en todo el país.

§  En Diciembre de 2001, el gobierno decide congelar los depósitos denominados en dólares lo cual puso de manifiesto el caos económico y el posterior default total de la deuda.

§  Muchas entidades bancarias ante la iliquidez acudieron a los redescuentos del banco central.

§  Pesificación ``asimétrica``, conversión forzosa de los depósitos en dólares a pesos.  Indexada por la inflación, la cartera pasiva de los bancos se actualizaba por una tasa menor. Esto creo una asimetría que afectó directamente a las entidades que luego fueron compensadas por el fisco.

A estos se agregan las principales características del sistema financiero  de la década de 1990: una etapa de cambios en la cual existió un creciente rol en el sistema de pagos, índices de liquidez y solvencia razonables, exigencias de regulación prudencial y enforcement, ingresos de nuevas entidades y aumento de la participación extranjera lo cual se sostenía que imprimía un rasgo de mayor oferta tanto de intermediación bancaria, ahorro bancario e inversión que suponía un mayor desarrollo en la oferta y demanda de crédito. En términos generales, si se toma el porcentaje del crédito como participación del PIB, el sistema parece haber llegado a su máximo en el año 1998 (23% del PIB) para luego entrar en el camino de contracción y derrumbe en 2001.

El contexto de incertidumbre iniciado hacia finales de la década de 1990 junto con el comienzo de un sendero de contracción del PIB doméstico, desencadenaron un proceso negativo del agregado inversión. Los componentes Construcción y Equipo Durable evidenciaron registros negativos desde el año 1999 (Gráfico N° 4). Esto contribuyó a que el crecimiento de la producción enfrente mayores dificultades ante el intento de estabilizar la economía.

Gráfico N° 4
Inversión Bruta Interna a Precios de 1993
Variaciones porcentuales interanuales.



Fuente: Dirección Nacional de Cuentas Nacionales.

Apoyando la naturaleza procíclica del sistema financiero internacional, los componentes de inversión extranjera del balance de pagos también mostraron un comportamiento similar al que ocurría en la economía doméstica. Los préstamos del Fondo Monetario Internacional y las reservas internacionales se contrajeron a lo que se agregó rebajas en las notas crediticias de la deuda soberana.

 
Mientras que desde la instauración del régimen de Convertibilidad o Caja de Conversión (Willianson, 1995) en Abril de 1991, el sistema monetario y la economía en su conjunto habían logrado superar varios shocks exógenos: el  efecto `` Tequila´´ en 1995, la crisis Asiática en 1997, el default de Rusia en 1998 y la devaluación de la moneda de nuestro principal socio comercial, Brasil en 1999; el impacto consecuente de la crisis política en nuestro país del año 2000 impulsó y potenció la crisis del año posterior. Una vez más hay evidencia de que la dinámica monetaria depende no solo en una dinámica equilibrada de los fundamentales macroeconómicos sino de la confianza de los agentes sobre la misma. Esta causalidad se torna sustancialmente importante al observar los hechos ocurridos desde finales de 2013. 

Desde el lado monetario también se observaron dinámicas contractivas. A lo largo de 2001 las condiciones macroeconómicas y políticas generaron una creciente incertidumbre implementando un papel muy importante en la configuración y explosión de la crisis.

Como en distintas ocasiones, la cadena de pagos y la monetización de la economía se vieron seriamente afectadas. La vigorización en la caída de depósitos fue acompañada por problemas de liquidez en el sistema bancario. El sistema financiero había sobrellevado las condiciones desfavorables mediante los instrumentos disponibles: cancelación de préstamos, liquidación de encajes y asistencia del Banco Central  pero a finales de Noviembre de 2001 el comportamiento de los actores del sistema hizo que la caída de depósitos se profundice aún más y se transforme en sistémica.

Las decisiones que se desprendieron de la dinámica monetaria, llevaron a las autoridades a imponer restricciones transitorias para el retiro de dinero en efectivo de los bancos y para las transferencias al exterior, medida denominada Corralito con sus posteriores extensiones en 2002. Las medidas de política económica alteraron seriamente las reglas de juego agregando claros problemas de coordinación e información asimétrica que se replicaron, atenuando masivamente las expectativas de los agentes de todos los estratos sociales.  

Durante 2001 se produjo un traspaso de  fondos desde los  depósitos a plazo hacia las cajas de ahorro y cuentas corrientes como resultado de la incertidumbre generalizada, es decir, una modificación de carteras hacia horizontes de tiempo más cortos, uno de los hechos estilizados mencionados. Otra de las principales consecuencias y de gran similitud en la historia de nuestro país, fue que los individuos se posicionaron en forma más liquida y pasaron a considerar al dólar billete como principal fuente de atesoramiento de riqueza. A la falta de liquidez y pérdida en la calidad de las carteras de activos bancarios, se le sumo la brutal caída de las reservas internacionales del sistema principalmente durante el mes de Noviembre (U$S 4.170 millones) , respecto a las reservas liquidas del Banco Central, registraron una merma de U$S 3.340 millones a pesar de que a principios de ese mes con fines a preservar la cobertura del sistema monetario, se instó a reformar la exposición de las reservas internacionales y los pasivos monetarios, la cual consistió   en  dejar  de deducir   los importes  de los pases  activos  de  los montos  de pasivos.
   
En efecto, la evolución económica en su conjunto del último bienio 1998-2000, marcó el final del ciclo de crecimiento de los noventa y el comienzo de una progresiva caída en el nivel de actividad, tendencia que luego se profundizaría en el año de la crisis.

Todos estos hechos repercutieron sobre el posterior funcionamiento del sistema bancario doméstico y de la posición argentina en el mercado internacional. Respecto al sistema bancario, las dinámicas y la configuración que se fueron generando en el comportamiento de los agentes hacia el corto y largo plazo las cuales proyectaron las interrelaciones posteriores en todos los mercados aún en una recuperación fenomenal de todos los agregados económicos, incluidos los monetarios.

El costo de una ruptura generalizada de los contratos es bastante obvio, por lo que no vale la pena profundizar en este terreno. Si señalar que ese costo será mayor cuando mayor la cantidad y el monto de esos contratos. Fue evidente que la dolarización de los instrumentos financieros sostuvo limitaciones afectando la situación patrimonial de los agentes con la depreciación real del peso argentino.
  
El desenlace, conocido por todos, se materializó en fuertes protestas sociales de finales de Diciembre de 2001 con sus conocidas medidas y graves consecuencias.


Conclusiones:

Las crisis son eventos particulares pero, en muchos casos, similares. Indudablemente están marcadas por las características particulares de cada nación, las condiciones iniciales de las economías, el contexto internacional y las medidas de política que se gestionan las cuales están influenciadas, a su vez, por las demandas sociales y por  procesos políticos contractuales.

El caso argentino es tristemente aleccionador aunque muchos aspectos del aprendizaje todavía estén bajo el velo del escepticismo. No es posible adoptar un régimen cambiario fijo en el largo plazo sin evitar tener capacidad de endeudamiento en moneda doméstica ni mecanismo que diversifiquen el riesgo doméstico. Eliminar la incertidumbre cambiaria pocos años después de eventos de hiperinflación parecía un desafío cumplido. No obstante, los comportamientos endémicos de la economía no se deshacen en poco tiempo. 

Los daños no solo estuvieron presentes en la dinámica de la economía sino que, como principal consecuencia, socavaron la confianza de los agentes hacia el funcionamiento del sistema económico en general y cambiario en particular. No es casualidad que actualmente el precio del dólar estadounidense sea una de las principales variables de observación de los agentes económicos. En este sentido, estas consecuencias están emergidas en la realidad de varias décadas del último cuarto del siglo XX, comienzos del corriente y en la coyuntura actual.


Finalmente, los hechos descritos nos invitan, con suma cordialidad, a repensarlos en la contemporaneidad no por ser críticos sino por su similitud. 


Bibliografía:

La reseña bibliográfica se presentará en la entrega final.

martes, 4 de marzo de 2014

El Sector Público y su posibilidad en la generación de crisis. Una mirada desde Sudamérica.

Estimados: les dejo un nuevo post en nuestra sucursal en Rankia acerca de los posibles efectos del sector público y su continuo accionar pese a las consecuencias. Espero que lo disfruten.


domingo, 9 de febrero de 2014

Observaciones sobre la economía argentina actual y los posibles efectos contractivos de la depreciación


Desde las últimas semanas de 2013 la economía argentina parece haber entrado en un camino de descoordinación y gran incertidumbre. Algunos de los aspectos que nos dicen esto: tipo de cambio nominal bilateral (respecto al dólar estadounidense) inestable, sostenida apreciación del tipo de cambio real dada la inflación doméstica, deterioro en la performance de algunos fundamentales macroeconómicos tales como en el frente interno y externo, estancamiento en la creación de empleo y expectativas que se han revisado hacia abajo como consecuencia de las perspectivas económicas del país. Sin dudas, todos estos son aspectos que configuran un escenario poco alentador para la economía argentina. A su vez, hay que agregar el abrupto aumento en las temperaturas de verano que desencadeno graves fallas en el suministro del servicio de energía eléctrica en diversos barrios del país lo cual puso en evidencia la mala gestión de las empresas proveedores y la acción regulatoria de parte del estado nacional. Todo esto se inscribe en un diagnóstico notoriamente preocupante aunque sin caer en el exabrupto de inferir necesariamente una crisis inminente.

La preocupación instalada ha devenido durante los últimos días en una serie de debates que, en muchas ocasiones y desde nuestro entender, han confundido el problema haciendo foco en sus consecuencias o indicadores del mismo. Así pues, si se quiere vislumbrar una solución correcta, se  requiere como condición sine qua non, un diagnóstico también correcto. En este sentido, argumentamos que la inflación doméstica y la demanda de moneda extranjera son hechos resultantes de una economía que actualmente se caracteriza por fallas de coordinación, incertidumbre, distorsiones de las variables internas y ciertos desequilibrios. Esto es consecuencia de una política económica que, en términos dinámicos, ha sido incorrecta.

Durante los últimos días vislumbramos un error de diagnostico determinante que debemos notar. El mismo está dado por cierta recurrencia a pensar el problema solo en términos de fuga de capitales, es decir, de dolarización de activos. Si tomamos a ese hecho insistentemente como un shock externo o de determinación exógena, estaremos ante un serio error de fundamento. La volatilidad actual en el mercado de divisas, principalmente en el dólar estadounidense, tiene variables causales que se deben identificar. Desde nuestra perspectiva, la principal causalidad se halla por un lado, en el creciente deterioro del poder adquisitivo de la moneda nacional o en otros términos, por la inflación no reconocida desde 2007 y, por otro lado, una política de bajas tasas de interés en relación con la dinámica de los precios de los bienes y el trabajo, lo que claramente evidencia una política económica con inconsistencias dinámicas. En términos más simplificados: debemos saber que la dinámica y la estructura de la economía argentina, en gran sentido determinadas por la política económica, generan consecuencias en términos de crecimiento, inflación, distribución del ingreso y en otros aspectos de la economía doméstica. No obstante, hay variables que se tornan esenciales en esa dinámica ya que tienen causalidad sobre otras. Esas variables van a estar conformadas por el crecimiento y la inflación. En concreto, ante una gestión de política no coordinada con algún sesgo (en este caso hacia el consumo), se generan costos de crecimiento e inflación. Una economía puede tornarse muy volátil hasta llegar a un estadío de grandes desequilibrios en sus mercados los cuales pueden evidenciarse en la anulación temporal del sistema de precios o la remarcación súbita de los mismos. Indudablemente, se desprenden consecuencias sobre la estructura de ingresos, producción, inversión, etc., es decir, esos aspectos se van a ver muy limitados y con cierto acomodamiento al retroceso. En ese escenario de alta inflación y no reconocida por la administración gubernamental, el efecto directo es que gran parte de los ahorristas van a buscar resguardar su poder adquisitivo. Actualmente si bien existen opciones de inversión rentable como la compra de títulos públicos nominados en moneda extranjera, para muchos es una operación algo sofisticada. Consecuentemente, la utilización de heurísticas o decisiones determinadas principalmente por la aversión al riesgo que implica los activos financieros, van a converger que los ahorristas se direccionen hacia el mercado de divisas.

En términos dinámicos, el marco de gestión errónea de la política económica junto con sus consecuencias, se van a materializar en un proceso de retroalimentación permanente ante la ausencia de medidas en aras de la coordinación y suavización del mencionado ciclo. Nuevamente, la economía depende de la política, y es lo que estamos viendo en la actualidad argentina.     

El aspecto precedente, a su vez, encierra otro. El escaso desarrollo del mercado de capitales doméstico contribuye en la generación de escenarios oportunos para niveles altos de rentabilidad del sector bancario, principal oferente de crédito en nuestro país. El mayor poder de mercado que tienen las entidades y la escasa regulación, en consecuencia, han posibilitado grandes rendimientos a lo largo de esta primera década.   

Desde estos aspectos, podemos argumentar que estamos ante una combinación de dos elementos en el lado financiero de la economía actual. Uno está conformado por una inflación sostenida, bajas tasas de interés nominales, es decir, aspectos coyunturales; y otro, el subdesarrollo del sistema financiero y, en consecuencia, altos costos de operar en el sector predominante del sistema financiera, los bancos. Seguramente, dentro de estos elementos se encuentre gran parte de la argumentación sobre el déficit de crédito de largo plazo.

Debido a esos aspectos, el lado financiero de la economía se torna relevante ante un contexto de pérdida de poder adquisitivo de la moneda y de necesidad de opciones de inversión. Entonces, si en una economía como la argentina se genera una cantidad de dinero excedente que no es canalizada hacia el consumo y no encuentra instrumentos financieros  domésticos con rentabilidad real positiva y dado los niveles de inflación, los instrumentos demandados serán casi inexorablemente monedas extranjeras sobre los que mayor seguridad se perciba.               

En el lado real de la economía también se han activado distorsiones como de serios errores de gestión de política económica. El primer y fundamental aspecto a modificar es la escasa credibilidad en la oficina nacional de estadísticas (INDEC) generada luego de medidas controversiales. La intervención en el año 2007 por parte del gobierno nacional fue el hecho que dilapido la confianza en las mediciones. El hecho concreto fue el desplazamiento de los principales funcionarios encargados de la construcción del índice de precios al consumidor (IPC) lo que derivo en mediciones inconsistentes de acuerdo a su comportamiento histórico comparado con otras mediciones a lo largo del país. Desde el lado micro de la economía doméstica, la desconfianza generada ante el aumento de la incertidumbre sobre la medición del índice de precios, hizo que muchos agentes comenzaran a revisar sus expectativas principalmente en cuanto al nivel de inflación real. Una economía con fuertes tasas de crecimiento, baja capacidad ociosa, tasas de inversión en una senda menor a la esperada, un gasto público de crecimiento poco sostenible y en muchos aspectos de distribución inequitativa (subsidios masivos sin desestimar a las clases más acomodadas del país) hizo difícil que las expectativas inflacionarias se suavicen. Esta dinámica se sostuvo por varios años aunque ya en  2012 la economía comenzó a pagar costos en términos de crecimiento y generación de empleo.

El escenario económico actual presenta serias dificultades ante la opción tomada de  depreciar el tipo de cambio. Se genera una imposibilidad en la resolución de las distorsiones actuales si la política cambiaria no es acompañada de mayores medidas. El riesgo que implica es lo que Krugman y Taylor (1976) han denominado como Efectos Contractivos de la Devaluación. Los autores señalaban que no siempre es posible inferir realmente devaluaciones como competitivas. Se postula que tras la devaluación, los insumos y productos finales importados se encarecen de precios en términos de moneda doméstica y, a su vez, el exceso de demanda nacional por el abaratamiento de bienes domésticos también genera presiones sobre los precios. Esto determinará que los sectores de menor capacidad de ahorro o de mayor propensión al consumo se vean restringidos en el consumo de los mismos. Se conforma la posibilidad que el aumento de los precios de bienes domésticos genere pérdidas de ingreso en ciertos sectores sociales con sus efectos sobre el consumo y, posteriormente, reduzca la demanda efectiva de los bienes nacionales. En términos keynesianos, una caída en la absorción doméstica.     

En una economía más cerca del déficit comercial, sostenida por el consumo y con tasas y expectativas de inflación hacia la suba, el efecto relativo de la devaluación sobre las importaciones se hace más preponderante. Se torna necesario dirigir más recursos para los pagos de importaciones (combustibles, insumos industriales, pagos de deuda, etc.) lo que determinará un frente comercial y fiscal más frágil. No solo la posibilidad de la incursión del déficit o decrecimiento en el superávit comercial configura serias dificultades de autofinanciamiento y menores reservas internacionales para la economía, sino que la política fiscal deberá generar los ingresos suficientes para hacer frente a los pagos y a los costos de la política cambiaria. De lo contrario, se avizorará la denominada fragilidad en el sentido de Minsky.       
Es evidente que los efectos contractivos de la devaluación y, más aún, en la configuración de la macroeconomía actual y sin mediación de un cambio de visión de la política económica, comienzan a percibirse.

Dadas esas características, por lo tanto, los múltiples análisis de opinión que se han observado acerca de la dolarización de cartera de los últimos meses, postulando como principal argumento del tipo ``los argentinos tienen algo psicológico con el dólar´´, sería falso o al menos incompleto.

Finalmente, la correcta interpretación y análisis sobre un estado de la economía determinado, como se ha notado, es de importancia fundamental si deseamos soluciones verdades. De lo contrario, estaremos nuevamente ante posibles disrupciones con costos sociales de importancia.   
 
Referencias:
- P. Krugman & L. Taylor, 1976. "Contractionary Effects of Devaluations," Working papers 191, Massachusetts Institute of Technology (MIT), Department of Economics.
 

     

      lunes, 6 de enero de 2014

      domingo, 22 de diciembre de 2013

      Prediciendo la evolución del dólar: un modelo econométrico simple de la cotización del dólar informal.

      Desde la implementación del cepo cambiario, el mercado del dólar paralelo, “blue” o informal ha acaparado la atención de los argentinos. Muchas personas siguen diariamente su cotización, ya sea acercándose a alguna “cueva” con que operan, a través de las páginas web de los medios de comunicación argentinos o inclusive siguiendo a alguna cuenta de Twitter o página web creada solo a los efectos de publicar dicha cotización. En mayor o menor medida, puede decirse que se ha vuelto una obsesión, así como lo fue el riesgo país durante la crisis de 2001.

      Habitualmente se puede escuchar y leer la opinión de economistas, políticos y analistas de diverso tipo sobre los factores que determinan su evolución, las cuales remiten en muchos casos a la evolución de algún otro tipo cotización o valuación del dólar. Tal vez la otra cotización más mencionada en la prensa especializada en economía y finanzas es el denominado “contado con liquidación”, que es la cotización resultante de adquirir un bono del gobierno nacional argentino denominado en dólares en el mercado de valores local y luego venderlo en el exterior. Por ejemplo, si compro en el mercado local un bono a $8,5 y lo vendo en el mercado de valores norteamericano a U$S 0,90, la operación habrá sido equivalente a comprar un dólar con $9.44 (8.5/0.90=9.44). En reiteradas oportunidades, la estrategia del gobierno para bajar la cotización del dólar informal consistió en vender bonos en dólares en posesión de la ANSES (Administración Nacional de la Seguridad Social) para reducir su cotización local y así bajar el contado con liquidación. Otra cotización que obviamente podría ser relevante en este mercado es la del dólar oficial. Por ejemplo, para un nivel dado de la brecha cambiaria, una suba de la cotización oficial empujaría al alza también al dólar informal.

      Asimismo, también se pueden escuchar opiniones o leer notas que mencionen al llamado “dólar técnico”, el cual resulta de la división de la base monetaria (billetes y monedas en poder del público más las reservas en efectivo de los bancos) por el monto de reservas en dólares del Banco Central. La lógica de esta cotización técnica consiste en medir cuántos pesos en efectivo hay en circulación por cada dólar que posee el Banco Central; cuántos más pesos en circulación haya por cada dólar de reservas de la autoridad monetaria, se supone que la demanda en el mercado informal sería mayor (siempre y cuando el público quiera deshacerse de esos pesos comprando dólares) y por lo tanto la cotización en este mercado tendería a elevarse.

      Realizadas las explicaciones del caso, ¿existe una relación estadísticamente significativa entre estas cotizaciones/valuaciones y el precio del dólar informal? En el presente post me propongo echar algo de luz sobre este punto. Para hacerlo, estudié las series diarias de las mencionadas cotizaciones: dólar informal (fuente diario Ámbito Financiero), dólar oficial o BCRA (fuente Banco Central de la República Argentina), dólar técnico (cálculo propio en base a los datos diarios de base monetaria y reservas en U$S publicados por el BCRA) y dólar contado con liquidación (elaboración propia en base a datos de Invertir Online y Puente). El período de estimación se inicia el 12 de noviembre de 2012 y termina con la última cotización de noviembre del corriente año (29 de noviembre de 2013).

      Hay algunos supuestos relevantes que debo mencionar. En primer lugar, se trabajó con las variables expresadas en tasas de variación diarias. Esto permite que los resultados obtenidos correspondan a elasticidades (por ejemplo, en qué porcentaje se incrementa el dólar informal cuando aumenta un 1% el contado con liquidación). Otra opción para obtener un modelo de elasticidades, tal vez más “tradicional”, hubiera sido aplicarles la función logaritmo natural a las variables en niveles y trabajar con esa transformación de dichas series. Sin embargo, utilizar las series en niveles traería problemas de autocorrelación residual cuando estimemos el modelo; asimismo, el hecho de que las series no sean estacionarias en media también podría tener algunas consecuencias sobre la regresión, con lo cual considero que definitivamente es más conveniente trabajar con las tasas de variación diarias, que tienen las propiedades estadísticas adecuadas para estimar una regresión.

      En segunda instancia, se supuso que el contado con liquidación, el dólar oficial y el dólar técnico influyen sobre la cotización del mercado informal, pero que esta última no tiene ninguna influencia sobre aquellas tres (en otras palabras, la causalidad es unidireccional). Por último, se contempló la posibilidad de que las tres cotizaciones mencionadas influyan con cierta demora en la cotización del mercado informal; es decir, también se consideró la posibilidad de que no solo los valores actuales de las variables independientes influyan en el mercado informal, sino también los valores pasados de aquellas, así como los de la variable dependiente (dólar informal).

      La estimación se llevó a cabo mediante una regresión por mínimos cuadrados ordinarios. En primer lugar,  se utilizó el método Stepwise para seleccionar variables y sus rezagos. Se consideraron como potenciales variables dependientes las series de tipo de cambio contado con liquidación, oficial y técnico con rezagos de 0 a 20 días hábiles (aproximadamente un mes calendario). Para explicarlo en términos simples, el método Stepwise simplemente evalúa todas las potenciales variables explicativas e introduce en el modelo solo aquellas que son consideradas relevantes a un determinado nivel de significatividad estadística (en este caso, se eligió el nivel estándar de 10%). 

      Una vez finalizado este proceso, se observó que había evidencia de autocorrelación residual en el modelo, por lo cual se intentó corregir esto con la inclusión de rezagos de la variable dependiente (dólar informal). A medida que se incluían estos términos, se fueron depurando las variables independientes que ya no resultaban significativas estadísticamente. Por último, también se eliminaron aquellas variables dependientes cuyo coeficiente no tenía un sentido económico razonable (por ejemplo, la tasa de variación del dólar técnico se relacionaba negativamente con la tasa de variación del dólar informal, algo que no tiene mucho sentido de acuerdo a la interpretación que se suele hacer acerca de la relación entre ambas series). Como consecuencia de estos últimos dos pasos, la única serie que terminó siendo relevante para explicar el dólar informal fue el dólar contado con liquidación del mismo período.

      A los efectos de no extender demasiado este post, no se incluyen estos pasos previos. El modelo definitivo al que se llegó fue el siguiente: 

      Figura 1. Regresión por OLS (Ordinary Least Squares) - Modelo Final.

      donde @PC(TC_INFORMAL) es la tasa de variación diaria de la cotización en el mercado informal, @PC(CONTADO_CON_LIQUI)  es la tasa de variación del tipo de cambio resultante de la operatoria con bonos anteriormente mencionada y C es el intercepto (ordenada al origen). Respecto a la variable MA(1), MA(3) y MA(7), son errores de pronóstico rezagados de la regresión. Para que quede más claro, la ecuación estimada tiene la siguiente forma:


      donde:


      Los resultados muestran que un incremento de 1 punto porcentual en el contado con liquidación daría lugar a una suba de 0.28 puntos porcentuales en el dólar informal actual. En cuanto a los errores de pronóstico rezagados (términos MA), la interpretación más intuitiva es que, si se subestima el incremento en el dólar informal en 1 punto porcentual en un día determinado, la tasa de variación esperada se incrementa en 0.15 puntos porcentuales al día siguiente y en otros 0.15 puntos porcentuales dentro de tres días. El término MA(7) es el más “polémico”. Mi interpretación es que, si la semana pasada (más exactamente, hace 7 días) se observó una tasa de variación del dólar informal superior a la esperada en 1 punto porcentual, el mercado esperará que esta semana dicha suba se revierta al menos parcialmente y la tasa de variación del dólar informal se contraiga en 0.18 puntos porcentuales. También cabe mencionar nuevamente que, de acuerdo a estos resultados y si bien gráficamente puede observarse cierta correspondencia en la tendencia de las cotizaciones, las tasas de variación del tipo de cambio oficial y del dólar técnico no son relevantes para explicar los cambios en el tipo de cambio informal.

      Como este modelo fue estimado con datos hasta el 29 de noviembre, podemos evaluar su capacidad de pronóstico con los datos posteriores que se han conocido, hasta el 20 de Diciembre:

      Figura 2. Pronóstico cotización dólar informal - 2 de Diciembre al 20 de Diciembre de 2013.

      En general, el pronóstico parece relativamente satisfactorio. Si tomamos el error absoluto medio como referencia, el error de pronóstico es de 10 centavos en promedio, o bien un 1.11% de la cotización. Lo mismo parece indicar la comparación con la serie real de dólar informal hasta el 20 de diciembre. Por ejemplo, al 20 de diciembre el modelo pronosticaba un dólar informal a $9.69, cuando la cotización de ese día de acuerdo a Ámbito Financiero fue de $9.65.

      Figura 3. Cotización del dólar informal - serie pronósticada vs. real.

      A modo de conclusión, vale aclarar que este no es el único modelo posible para explicar el comportamiento del dólar informal, sino que puede haber otras combinaciones de las variables evaluadas que sean significativas, o bien pueden existir otras variables relevantes que se hayan omitido. Sin embargo, creo que los resultados obtenidos sirven para confirmar o descartar, con algo más de evidencia empírica y rigor científico, lo que habitualmente leemos y escuchamos en los medios de comunicación. En particular, la operatoria conocida como contado con liquidación es evidentemente una variable significativa para explicar la evolución del dólar informal. En este sentido, la medida tomada esta semana por el Poder Ejecutivo, que habilita nuevamente la operatoria del contado con liquidación “local” (compra de un bono en dólares del gobierno nacional con pesos y posterior venta de la misma especie en dólares, pero en el mercado local, en vez de en el exterior), podría tener algún efecto significativo sobre la cotización del dólar informal, siempre y cuando se pueda realizar libremente como hoy ocurre con el dólar contado con liquidación. Inclusive, potencialmente su relevancia podría ser aún mayor, dado que la operatoria local debiera resultar algo más simple, al no ser necesario contar con cuentas bursátiles y bancarias en el exterior. En los próximos meses veremos si esta nueva operatoria se convierte en otro termómetro del mercado local del dólar.