Some notes about accommodative behavior and the institutional arrangements in Argentina

The latest years, Argentina has shown a great set of social and economic problems. The economic growth had been slowed on 2013, the unemployment has been increased, and the inflation has been growing compare to far from the other Latin America economies. Regrettably, there have been many more bad news. We have observed the retrenchment of the so called Quantitative Easing by the action of the US Federal Reserve. Many emerging market economies such as Brazil, India, and others, have suffered this change; mainly, by the financial channel. In fact, the financial fluxes have been less than the previous years. Although Argentina is trying to play a best role in the financial markets than the past decade; clearly, it is possible that the changes of the financial market have affected our economy.       

  

In such framework, perhaps not coincidentally, it has noted some irrational behavior in the policies makers’ decision for the last years. Consequently, the so called Dollars Blue price has been shown high volatility until the domestic interest rate increased. However, it is necessary to note that there are many lessons for us.

First and foremost, we should understand that this volatility is a result of several factors in the domestic economy, and these are the key issues that should be review in the near future.          

From our perspective, not only the constraints of political economy were activated but also the society has played a crucial role. Perhaps, it has been an essential difference regarding other countries. Currently, nobody thought about what would be happen if the price of our main commodities suddenly revert their increase tendency, and if the financial fluxes suddenly would revert by an increase of the international interest rates.  Indeed, it is an unfortunate question, but this point is not an impossible event in the medium term. Consequences of this would be a great problem, because it would be a n-great contraction in Argentina[1].  

In what follows, it is suggested that accommodative behavior, especially if we think on the financial market, is the main stylized fact in all events that precedent financial, and currency crisis. We must pay more attention if we would not like to fall in another great economic contraction. Although, we recognize that it is very difficult, perhaps a chimera, but policy makers must learn to manage the economic booms by an efficiently way, because the bust is always near. It is a necessary measure of political economy. In fact, currently people feel that our domestic economy has been change a lot since the last three years.       

The above point of view provides only some lessons for Argentina and, why not, for other emerging economies.

In the first place, we highlight a necessary revision of the current financial regulations. This suggestion takes place in the shortcomings of our financial regulatory institutions. We have many important examples from our history, but we going to remember only important case. In the mid-1970, the Latin America emerging market economies implemented liberalization financial programs. In the beginning of the program, everything seemed to indicate that it was a great program with many benefits, but it was fateful. Many agents had financial gains generated from the arbitrages but, at the same time, the balance sheets became increasingly fragile. Both, private and national accounts suffered the deterioration of their economic assets, and international liabilities had increased faster than these assets. It was essential to determinate the financial behavior. While people were buying US Dollars with great future benefits, our economy was falling down deeply, and the inflation was the main channel that attacked the economy. The accommodative behavior of agents plus weak regulation generated economic framework fragility and permeable to disruptions. We have to mention that the international financial system was different than in the beginning of 2000s. There were high interest rates, and the international financial investors were more skeptical about the region.   

In this context, the Minskyan macroeconomic cycles are presents and are very important to understand the volatility. In effect, the framework is supported by poor economic institutions and several financial problems. Therefore, we believe that the strong and consistent institutions would minimize the role of irrational behavior of agents. As Kiyotaki and Moore presented in their celebrated model (1997), the credit cycle may be change in the next moment, and if we would avoid a great crisis, we will build institutions to regulate the economic cycles, especially the financial dynamics.

We consider that this example has great lessons for us. One is related to our economic conception focusing on the time. We have tended to think that the positive economic dynamics will be there forever. Definitely, it has been a great mistake of us related with the misconception about the human processes, and the benefits in the short run. In fact, during the booms, only few people and researchers suggested that there would be a problem, but our accommodative behavior had more importance. On the other hand, this behavior stays at the bad moments too. It is related with the procyclical lifestyle. It is suggested from the argentine political experience. We have to remember the great crisis on 2001, and the presidential election on 2011. These are two contradictory examples, but these have similar lessons.      

In such a context, since the last two years the economy has several divergence dynamics with focus on the money market. It should lead to a systemic distress such as suddenly depreciation of the exchange rate and the later consequences. Additionally, people have felt less confidence related with specific changes in the economic policy. Clearly, the new action of the Central Bank has contributed to stabilize the money market, but it could affect the economic growth. In fact, it seems that some economic recession is necessary to attack the inflation process.       

Secondly, the behavior of the agents is decisive. Although we think that is almost impossible control the irrational decisions in the markets, it is necessary for a sustainable growth and development that the domestic economy must be less real and financial volatility. Institutions have the most important part of these suggestions. It should be support by a strong legal system with clear rules above the political interest. Additionally, all countries have to manage the level of corruption, and it seems that some our neighbors have tried it, such as Brazil. Argentina has not managed it. Undoubtedly, the negative spillovers from poor institutional arrangements have affected to the social and economic development. In fact, these effects could be limitless. Unless institutional arrangements change, people will bear the political mismanagement. However, nowadays we note that there is not an improvement of the institutions. Politicians are still in the same way, and people have to pay the costs.              

We are likely to conclude that there are two main reasons about these topics. As we have discussed today, political leaders must have done something wrong recently in this way. The suddenly growth of the price of national services is only one more fact about it. Everybody knows that some prices have to increase many years before.

On the other hand, we strongly believe that people have a challenge about their behavior. The accommodative behavior is still there. It seems that after the several economic crises, we have learnt nothing for our improvement, because we focus deeply on the short term benefits. From this respect, we have to recognize too that there have been poor financial institutions, and it generates a potentially more far-reaching and serious disadvantage as well.

Finally, we consider a part of a great book of a brilliant mind such as Douglas C. North called ``Understanding the Process of Economic Change´´ (2005), to provide an excellent conclusion which   had motivated us to write this post:

``…Beyond understanding the past, such knowledge is the key to improving the performance of economies in the present and future. A real understanding of how economies grow unlocks the door to greater human well-being and to a reduction in misery and abject poverty… I have placed institutions at the center of understanding economies because they are the incentive structure of economies. I also have focused on how economies that were composed of institutions that provided incentives for stagnation and decline could persist…´´

References

Friedman, M. y Schwartz, Anna J. (1963), ``A Monetary History of the United States, 1867-1960´´. Princeton University Press, Princeton.

Kiyotaki, N. y J. Moore (1997), ``Credit Cycles´´. American Economic Review. 

Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), ``This Time is different. Eight Centuries of Financial Folly´´, Princeton University Press.  

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[1] Friedman and Schwartz (1963) and, many years later, Reinhart and Rogoff (2010); called Great Contraction in reference to the facts and consequences of the crises in US on 1929 and 2008.    

Algunos apuntes sobre crisis (Parte IV): ``Una historia de lecciones no aprendidas: el caso de la Convertibilidad argentina´´.

Una nueva entrega de Apuntes sobre Crisis. En este caso, anotaremos algunas cuestiones sobre la crisis del régimen monetario argentino Convertibilidad de fines de 2001. Si bien la presente es un comentario sobre la temática, procedimos a moldear la presentación en base al carácter de las entregas precedentes. Con el objetivo de que sea solo a modo de anotaciones muy breves sobre hechos que pueden extenderse como estilizados en la crisis financieras, cambiarias y económicas, en general, y que claramente pueden ser observados con una perspectiva actual.    

Las entregas anteriores nos han llamado la atención sobre las causas de la generación de las crisis y, al menos desde nuestro punto de vista, sobre las causas de la ocurrencia de fenómenos que guardan gran similitud y que llevan a parecer repeticiones de largo alcance. Este punto nos llama la atención enfáticamente al observar los hechos ocurridos durante los últimos meses en Argentina extendiéndonos también a Venezuela.  

Históricamente nuestro país ha tenido memorables crisis económicas que han sido el resultado de políticas en un principio correctas o bien, medidas que transitaron hacia caminos insostenibles (tal como venimos mencionando, en general, en las entregas anteriores) pero que en sus inicios se las observaba sin alarmas.

En perspectiva histórica, estos eventos fueron de diversa naturaleza: financiera, cambiaria y real; lo cual sirvieron de disparador de diversas consecuencias que se sostuvieron en el transcurso del tiempo e infligieron daños severos al sistema económico y social del país. Tal como lo notamos, a su vez, en los países periféricos de Europa desde 2011.

Desde los inicios de la globalización financiera, los países de América Latina han soportado un contexto poco favorable en materia de financiamiento y comercio. El fenómeno de la internacionalización del capital y la apertura financiera experimentados desde principios de los `80, a nuestro entender, se dieron en un contexto de dudoso acondicionamiento de la estructura productiva del país, es decir y siguiendo a Fanelli y Frenkel (1994), las modificaciones de la estructura macroeconómica indujeron mutaciones estructurales. Cualquiera sea la tipificación de ese o esos desbarajustes, el contexto macroeconómico es per se importante debido a que posee entidad causal suficiente como para condicionar las decisiones individuales de los agentes de todo el complejo económico.  Así, la modificación del perfil productivo durante los últimos diez años del siglo XX, dio origen a un cambio radical en las relaciones económicas domésticas y con el exterior.  

No hay dudas del sesgo de permanencia de la descoordinación de la política económica en los períodos anteriores a los hechos críticos. Estas condiciones llevaban inevitablemente a un escenario desfavorable para los contratos tanto de corto y largo plazo. Sin dudas, el incumplimiento directo e indirecto de obligaciones contractuales es uno de los factores mediante los cuales se infiere un marco institucional deficitario más amplio aún que el de inicio. Una configuración que se retroalimentaría con el paso del tiempo y que se plantea como un hecho estilizado.  

 Marco de la crisis:

Luego de un período de crecimiento de la producción (1991-1994) pero con dificultades debido a la crisis mexicana y su transmisión denominado Efecto Tequila hacia finales de 1994, en 1998 se comenzó a transitar por una senda de desaceleración y posterior recesión económica (Gráfico N° 1). A partir de ese año la Argentina soporto una serie de eventos desafortunados que la trasladaron, junto con las políticas desacertadas, hacia una senda de fuerte inestabilidad. Principalmente, la moneda doméstico comenzó a apreciarse respecto de sus principales socios de comercio (Gráfico N° 2), esto indujo una pérdida de competitividad respecto al comercio con sus consecuencias sobre la cuenta corriente del balance de pagos y el aumento en la restricción de financiamiento externo. A su vez, se produjo una gran reducción en los términos de intercambio. Desde el Gráfico N° 3 podemos observar la dinámica de los precios de los principales productos exportables de la región lo cual es determinante de los términos de intercambio. Exponemos una serie larga en aras de mostrar el comportamiento durante los ´90, y el comienzo del ciclo alcista desde 2005. Adicionalmente, otro hecho notable fue la devaluación del principal socio comercial, Brasil.     

Gráfico N° 1

Variación interanual del nivel del Producto Interno Bruto

Fuente: Dirección Nacional de Cuentas Nacionales, Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.

En ese marco, se sumo la ineficiencia de los planes de estabilización que se gestionaron a lo largo del período con objetivos de reanudar el crecimiento y minimizar las presiones cambiarias. Lamentablemente ninguno de ellos cumplió con sus metas, pues solo dilataron el desenlace. No obstante, sigue siendo sustancialmente aleccionador el recuerdo de los sucesos que precedieron inmediatamente a la crisis del régimen. En este sentido, no podemos olvidar que el contexto económico e institucional tiene un rol importante en todo proceso que desencadena una crisis sino recordemos la reciente crisis financiera y de deuda de los países periféricos de la zona Euro.

Gráfico N° 2

Índice de Tipo de Cambio Real. Base año 2001=100

Fuente: BCRA.

Gráfico N° 3

Índice de los principales commodities de la región. Índice de precios año 2000=100

Fuente: UNCTAD.

Hacia 1998 Argentina tenía una gran tensión política con hechos que llevaban a una fuerte crispación y limitaciones al poder ejecutivo. La renuncia del vicepresidente argumentada por ciertos sectores corruptos del gobierno alimento las tensiones. Adicionalmente, el marco económico era per se otra limitación.

El sistema de tipo de cambio rígido se había transformado en un cepo sobre la gestión de política monetaria. Luego de años en funcionamiento, la economía había perdido competitividad principalmente por a apreciación real del tipo de cambio: precios de los factores altos y poco flexibles, en un contexto donde los socios comerciales habían depreciado sus monedas.

Finalmente, el descalce de deudas privadas era importante. Las hojas de balance de los bancos, principal fuente de financiamiento, estaban caracterizadas por préstamos otorgados en dólares frente ingresos de los deudores en moneda nacional.

 

     

Características y hechos estilizados de la crisis

La combinación de las desventajas del régimen bimonetario que colapsó en 2002 junto con los fenómenos intrínsecos de las crisis de confianza  en los sistemas monetarios, respaldados arduamente en la experiencia latinoamericana de los `80 y observados en las entregas precedentes, generaron un ciclo de contracción económica, salida de capitales y desplome financiero que  proveyó una arquitectura en el sistema de préstamos poco favorable para  las necesidades del despegue posterior.

Este proceso que alimento la incertidumbre de todos los agentes de la economía, puede sentar sus bases en varios hechos estilizados, características precedentes y propias de lo ocurrido en Argentina:

§  Fuerte endeudamiento externo en un contexto de tipo de cambio fijo.

§  Escenario de fuerte desregulación en los mercados de bienes y dinero.

§  Desindustrialización y reprimarización del comercio.

§  El banco central debía mantener la tasa de interés nacional acorde a la internacional, en caso contrario tendrá una fuga o entrada masiva de capitales que terminará en una alteración del tipo de cambio. La política monetaria era ineficaz precedente a la crisis.

§  Incremento de la subocupación y relaciones de informalidad muy sensibles a cualquier shock económico.

§  Hegemonía de la economía financiera sobre la real.

§  Régimen de acumulación impulsado por inversiones extranjeras y el endeudamiento.

§  La pérdida de la competitividad vía ``precios´´ desalentó las inversiones en la cadena de producción transable lo cual restringió la demanda de préstamos.

§  El crecimiento del déficit presupuestario y los problemas de empleo erigieron  incertidumbre.

§  Los efectos desfavorables de la región, principalmente el primer efecto que generó el Tequila y la posterior devaluación del Real, alimentaron la incertidumbre del peso argentino.

§  Estructura de préstamos signada por una fuerte dolarización con empresas que percibían sus ingresos en moneda nacional y actuaban en un contexto de vulnerabilidad económica en esos años.

§  Ante el aumento de la incertidumbre, se produjo una contracción de la cantidad nominal de dinero paralelamente al comienzo de la fuga de capitales.

§  Profundizada la fuga, se aceleró la circulación de títulos provinciales (cuasimonedas) en todo el país.

§  En Diciembre de 2001, el gobierno decide congelar los depósitos denominados en dólares lo cual puso de manifiesto el caos económico y el posterior default total de la deuda.

§  Muchas entidades bancarias ante la iliquidez acudieron a los redescuentos del banco central.

§  Pesificación ``asimétrica``, conversión forzosa de los depósitos en dólares a pesos.  Indexada por la inflación, la cartera pasiva de los bancos se actualizaba por una tasa menor. Esto creo una asimetría que afectó directamente a las entidades que luego fueron compensadas por el fisco.

A estos se agregan las principales características del sistema financiero  de la década de 1990: una etapa de cambios en la cual existió un creciente rol en el sistema de pagos, índices de liquidez y solvencia razonables, exigencias de regulación prudencial y enforcement, ingresos de nuevas entidades y aumento de la participación extranjera lo cual se sostenía que imprimía un rasgo de mayor oferta tanto de intermediación bancaria, ahorro bancario e inversión que suponía un mayor desarrollo en la oferta y demanda de crédito. En términos generales, si se toma el porcentaje del crédito como participación del PIB, el sistema parece haber llegado a su máximo en el año 1998 (23% del PIB) para luego entrar en el camino de contracción y derrumbe en 2001.

El contexto de incertidumbre iniciado hacia finales de la década de 1990 junto con el comienzo de un sendero de contracción del PIB doméstico, desencadenaron un proceso negativo del agregado inversión. Los componentes Construcción y Equipo Durable evidenciaron registros negativos desde el año 1999 (Gráfico N° 4). Esto contribuyó a que el crecimiento de la producción enfrente mayores dificultades ante el intento de estabilizar la economía.

Gráfico N° 4

Inversión Bruta Interna a Precios de 1993

Variaciones porcentuales interanuales.

Fuente: Dirección Nacional de Cuentas Nacionales.

Apoyando la naturaleza procíclica del sistema financiero internacional, los componentes de inversión extranjera del balance de pagos también mostraron un comportamiento similar al que ocurría en la economía doméstica. Los préstamos del Fondo Monetario Internacional y las reservas internacionales se contrajeron a lo que se agregó rebajas en las notas crediticias de la deuda soberana.

 

Mientras que desde la instauración del régimen de Convertibilidad o Caja de Conversión (Willianson, 1995) en Abril de 1991, el sistema monetario y la economía en su conjunto habían logrado superar varios shocks exógenos: el  efecto `` Tequila´´ en 1995, la crisis Asiática en 1997, el default de Rusia en 1998 y la devaluación de la moneda de nuestro principal socio comercial, Brasil en 1999; el impacto consecuente de la crisis política en nuestro país del año 2000 impulsó y potenció la crisis del año posterior. Una vez más hay evidencia de que la dinámica monetaria depende no solo en una dinámica equilibrada de los fundamentales macroeconómicos sino de la confianza de los agentes sobre la misma. Esta causalidad se torna sustancialmente importante al observar los hechos ocurridos desde finales de 2013. 

Desde el lado monetario también se observaron dinámicas contractivas. A lo largo de 2001 las condiciones macroeconómicas y políticas generaron una creciente incertidumbre implementando un papel muy importante en la configuración y explosión de la crisis.

Como en distintas ocasiones, la cadena de pagos y la monetización de la economía se vieron seriamente afectadas. La vigorización en la caída de depósitos fue acompañada por problemas de liquidez en el sistema bancario. El sistema financiero había sobrellevado las condiciones desfavorables mediante los instrumentos disponibles: cancelación de préstamos, liquidación de encajes y asistencia del Banco Central  pero a finales de Noviembre de 2001 el comportamiento de los actores del sistema hizo que la caída de depósitos se profundice aún más y se transforme en sistémica.

Las decisiones que se desprendieron de la dinámica monetaria, llevaron a las autoridades a imponer restricciones transitorias para el retiro de dinero en efectivo de los bancos y para las transferencias al exterior, medida denominada Corralito con sus posteriores extensiones en 2002. Las medidas de política económica alteraron seriamente las reglas de juego agregando claros problemas de coordinación e información asimétrica que se replicaron, atenuando masivamente las expectativas de los agentes de todos los estratos sociales.  

Durante 2001 se produjo un traspaso de  fondos desde los  depósitos a plazo hacia las cajas de ahorro y cuentas corrientes como resultado de la incertidumbre generalizada, es decir, una modificación de carteras hacia horizontes de tiempo más cortos, uno de los hechos estilizados mencionados. Otra de las principales consecuencias y de gran similitud en la historia de nuestro país, fue que los individuos se posicionaron en forma más liquida y pasaron a considerar al dólar billete como principal fuente de atesoramiento de riqueza. A la falta de liquidez y pérdida en la calidad de las carteras de activos bancarios, se le sumo la brutal caída de las reservas internacionales del sistema principalmente durante el mes de Noviembre (U$S 4.170 millones) , respecto a las reservas liquidas del Banco Central, registraron una merma de U$S 3.340 millones a pesar de que a principios de ese mes con fines a preservar la cobertura del sistema monetario, se instó a reformar la exposición de las reservas internacionales y los pasivos monetarios, la cual consistió   en  dejar  de deducir   los importes  de los pases  activos  de  los montos  de pasivos.

   

En efecto, la evolución económica en su conjunto del último bienio 1998-2000, marcó el final del ciclo de crecimiento de los noventa y el comienzo de una progresiva caída en el nivel de actividad, tendencia que luego se profundizaría en el año de la crisis.

Todos estos hechos repercutieron sobre el posterior funcionamiento del sistema bancario doméstico y de la posición argentina en el mercado internacional. Respecto al sistema bancario, las dinámicas y la configuración que se fueron generando en el comportamiento de los agentes hacia el corto y largo plazo las cuales proyectaron las interrelaciones posteriores en todos los mercados aún en una recuperación fenomenal de todos los agregados económicos, incluidos los monetarios.

El costo de una ruptura generalizada de los contratos es bastante obvio, por lo que no vale la pena profundizar en este terreno. Si señalar que ese costo será mayor cuando mayor la cantidad y el monto de esos contratos. Fue evidente que la dolarización de los instrumentos financieros sostuvo limitaciones afectando la situación patrimonial de los agentes con la depreciación real del peso argentino.

  

El desenlace, conocido por todos, se materializó en fuertes protestas sociales de finales de Diciembre de 2001 con sus conocidas medidas y graves consecuencias.

Conclusiones:

Las crisis son eventos particulares pero, en muchos casos, similares. Indudablemente están marcadas por las características particulares de cada nación, las condiciones iniciales de las economías, el contexto internacional y las medidas de política que se gestionan las cuales están influenciadas, a su vez, por las demandas sociales y por  procesos políticos contractuales.

El caso argentino es tristemente aleccionador aunque muchos aspectos del aprendizaje todavía estén bajo el velo del escepticismo. No es posible adoptar un régimen cambiario fijo en el largo plazo sin evitar tener capacidad de endeudamiento en moneda doméstica ni mecanismo que diversifiquen el riesgo doméstico. Eliminar la incertidumbre cambiaria pocos años después de eventos de hiperinflación parecía un desafío cumplido. No obstante, los comportamientos endémicos de la economía no se deshacen en poco tiempo. 

Los daños no solo estuvieron presentes en la dinámica de la economía sino que, como principal consecuencia, socavaron la confianza de los agentes hacia el funcionamiento del sistema económico en general y cambiario en particular. No es casualidad que actualmente el precio del dólar estadounidense sea una de las principales variables de observación de los agentes económicos. En este sentido, estas consecuencias están emergidas en la realidad de varias décadas del último cuarto del siglo XX, comienzos del corriente y en la coyuntura actual.

Finalmente, los hechos descritos nos invitan, con suma cordialidad, a repensarlos en la contemporaneidad no por ser críticos sino por su similitud. 

Bibliografía:

La reseña bibliográfica se presentará en la entrega final.

El Sector Público y su posibilidad en la generación de crisis. Una mirada desde Sudamérica.

Estimados: les dejo un nuevo post en nuestra sucursal en Rankia acerca de los posibles efectos del sector público y su continuo accionar pese a las consecuencias. Espero que lo disfruten.

http://www.rankia.com.ar/blog/economia-eclectica/2187355-sector-publico-posibilidad-generacion-crisis-mirada-sudamerica