Algunos apuntes sobre crisis:
``Una historia de lecciones no aprendidas´´
Parte II.
En las notas de la primera entrega habíamos abordado
algunas características de las crisis en general, poniendo énfasis en los
procesos que desencadenaron las inestabilidades macroeconómicas en los países en
vías de desarrollo de Latinoamérica.
Reanudando esos aspectos, para luego poder abordar las
crisis de los actualmente llamados países
emergentes, vamos a terminar de realizar un breve análisis del decenio
llamado Década Pérdida, que se inicia
en 1980.
En líneas generales podemos citar, como lo enunciamos
en la entrega anterior, dos tipos de enfoques desde donde se han analizado las denominadas Crisis de Deuda de la
región.
Por un lado, el trabajo inicial de Paul Krugman sobre
la Generación de crisis de balance de
pagos y, por otro, las caracterizaciones de ciclos endógenos evidenciados
por dinámicas tipo boom and bust
pregonado por Hyman Minsky.
A estos trabajos vamos a adicionar un punto importante
que se puede derivar indirectamente de los mismos: las percepciones sobre los
flujos de ingresos. Inferimos que las
mismas parecerían ser de naturaleza acomodaticia de acuerdo al contexto. Consideramos
que este aspecto no es menor, pues estarían brindando una gran subyacencia a la
prociclicidad de las políticas económicas y del sistema financiero
internacional como también a los errores de medición de la riqueza. Debemos
admitir que los lectores podrían argumentar que ambos puntos forman un solo
razonamiento pero, en aras de un intento holístico en el presente, separamos
las percepciones de riqueza y la naturaleza procíclica de las dinámicas
dictaminantes de las políticas de ese entonces.
Adicionalmente y como otro factor que nos trae a la
realidad actual, los hechos de crisis nos han aleccionado al derivar otro
aspecto. Sin dudas, los individuos parecerían tener ciertos desfasajes de
tiempo entre las percepciones y la realidad resultante de los hechos, lo cual,
generaría ciertas fricciones en la medición de la riqueza bajo el nuevo
contexto.
El carácter endógeno de esta hipótesis dispara, a su
vez, la crítica implícita en que las sociedades son, por naturaleza, disimiles.
No obstante, si en este momento realizamos una línea histórica con las crisis
económicas, cualquiera sea su tipificación, arribamos a aspectos comunes como
las percepciones erróneas y el sesgo acomodante de las mismas notando ciertas
fricciones en su corrección.
Retornando a la mención del trabajo nobel de Krugman,
el modelo de crisis de Primera Generación
de Balance de Pagos, destacamos algunos factores que son importantes con el
objetivo de especificar nuestra óptica respecto a los años mencionados. El
autor desarrolla un modelo de crisis tanto para regímenes de tipo de cambio
fijo como flexible, en una economía abierta y pequeña con pleno empleo. La crisis
es el resultado de un fuerte ataque especulativo que liquida las reservas
internacionales en un contexto de deterioro de las cuentas fiscales financiadas
por la emisión monetaria, la cual es respaldada por reservas internacionales.
Así, la autoridad monetaria pierde reservas en todos
los períodos para equilibrar el mercado monetario. El ataque se produce
mediante un proceso en el que los inversores, tras la incertidumbre sobre el
tipo de cambio, modifican su portafolio en detrimento de los activos
domésticos. Finalmente, la caída súbita de reservas hasta un nivel crítico
induce una devaluación.
Cuando vemos lo ocurrido en la denominada Década Pérdida, se destacan algunos aspectos de la dinámica mencionada, tales
como:
v Economías
pequeñas,
v Fuerte apertura
comercial,
v Regímenes
cambiarios nominales fijos o cuasi fijos con modificaciones preanunciadas,
v Cuentas
fiscales sistemáticamente en deterioro,
v Inconsistencia
dinámica entre la política fiscal y cambiaria,
v Inconvenientes
respecto a la estabilidad de las reservas internacionales,
v Sistemas
financieros domésticos poco desarrollados y
v Déficit en la
regulación de los flujos financieros.
En líneas generales y con distintas particularidades, las principales
economías de Latinoamérica evidenciaban esos aspectos los cuales limitaban
fuertemente el accionar de gestión ante los fuertes shocks exógenos acaecidos
en esos años. Por otra parte, es dable de destacar, que ese espacio temporal fue
precedido de una política económica con un gran sesgo hacia los controles. El
estado era el gran mensajero del mercado a través de distintos tipos de
regulaciones destacándose las correspondientes al sector financiero. En este
sentido, el título del trabajo de Carlos Díaz Alejandro es de gran singularidad
respecto a este tema: Good-Bye Financial
Repression, Hello Financial Crash (1984).
Sin embargo, si postuláramos que solo esas características eran condiciones
necesarias y suficientes, quizás una especie de crisis autoinfligidas,
estaríamos frente a un error de diagnostico, pues las circunstancias de la
época ineludiblemente nos llevan a mencionar los aspectos de naturaleza exógena
a las economías.
El contexto caracterizado por un gran aumento en la movilidad de
capitales, principalmente deuda de corto y mediano plazo y su posterior
volatilidad, en el marco de la primer Liberalización
Financiera de la región, ha generado ciertas inconsistencias macroeconómicas.
Uno de los puntos destacados anteriormente fue que se estaba ante
sistemas financieros que, al menos, no podían coordinar el nivel de los flujos
de capitales de los tiempos que transcurrían. La combinación de políticas
cambiarias anunciadas con fines antiinflacionarios, denominadas tablitas cambiarias, o tipos de cambios fijos respecto al dólar estadounidense más un
mayor acceso al mercado con una apertura de la cuenta de capital, generaban
fragilidades financieras y externas en todos los agentes económicos, es decir,
gran endeudamiento en moneda extranjera e ingresos en moneda doméstica para
afrontar los servicios de deuda y el capital. El descalce monetario ese
entonces, que posteriormente obligó a las autoridades económicas a modificar el
tipo de cambio, tiene una gran actualidad en la crisis de los países
periféricos de Europa continental.
Adicionalmente, la hipótesis de los denominados ciclos á la Minsky nos
provee una gran ilustración hacia la
comprensión de los hechos. Los programas de liberalización de la economía,
mencionados precedentemente, fueron acompañados por un ciclo de gran expansión
del crédito y del consumo. Esto genera presiones sobre los activos domésticos
junto con la apreciación del tipo de cambio ya que la devaluación no compensa
el aumento en el nivel de precios. La escasa oferta de activos debido al
mencionado subdesarrollo de las instituciones regulatorias genera
inconsistencias en el mercado las cuales se traducen en burbujas de activos.
Esto sitúa a las economías en una situación poco favorable, no solo por la
dinámica endógena en si misma sino también ante un shock contractivo, como ante
un aumento súbito de las tasas de interés internacionales. Seguidamente, la
dinámica macroeconómica mencionada se torna inviable. Uno de los aspectos más
notorios es que el saldo de la cuenta corriente resulta persistentemente
negativo. Este resultado se explica
mediante el déficit de la balanza de comercio y los servicios de deuda.
Como mencionamos, las economías estaban en un ciclo de déficit de la
cuenta corriente persistente financiado por los influjos de capitales tal como
se exponen en los gráficos N° 1 y N° 2, respectivamente. En economías con
mercados poco desarrollados y relativamente pequeños, los tipos de cambio fijos
no eran un aspecto de competitividad. Se destacan también que las necesidades
de dinamizar la industria y el consumo doméstico hacían evidente la dependencia
respecto de las entradas de capitales.
Los incentivos que otorga la devaluación anunciada del tipo de cambio
para tomar deuda externa son importantes junto con las percepciones de riqueza
erróneas. La cuenta capital y financiera del balance de pagos financian el
déficit de la cuenta corriente hasta un límite. El límite es el retiro de la
credibilidad sobre la política cambiaria y el inicio de una fase ascendente de
la tasa de interés. Consecuentemente, los sectores notoriamente apalancados
comienzan a evidenciar que su posición es
insostenible. Lo que habíamos inferido sobre las percepciones de la
riqueza y el sesgo acomodaticio de las mismas parece revelarse como el final
del best seller Crónica de una Muerte
Anunciada (1981) de García Márquez. Finalmente, en este escenario se
presentan situaciones de iliquidez e insolvencia que se van transformando, más
temprano que tarde, de carácter sistémico. La salida es el abandono del régimen
cambiario y reestructuraciones de deuda.
Si bien el párrafo anterior es historia económica latinoamericana,
parecería que hay algo de réplica en la actualidad. Parecen historias repetidas
e ineludibles.
Estos hechos estilizados perduran en el tiempo: gran necesidad de
financiamiento con objetivos sustentar una industria competitiva, sostener el
consumo y la credibilidad en los mercados financieros. El problema de estas
economías era que sus sistemas productivos
no generaban la liquidez en moneda extranjera suficiente para cumplir
con las promesas futuras tampoco tenían capacidad de emitir deuda de largo
plazo en moneda doméstica.
Gráfico N° 1
Intereses pagados, eje derecho y Saldo de la Cuenta Corriente del
Balance de Pagos en eje izquierdo, ambos en millones de dólares corrientes. (Valores
negativos por ser Débitos)
Fuente: CEPAL
Desde el gráfico precedente, es notorio el peso relativo de los
intereses de deuda abonados anualmente en la cuenta corriente del balance de
pagos de los principales países de la región.
Las experiencias de liberalización comercial y de la cuenta de capital desencadenaron
un ciclo donde la restricción externa estuvo permanentemente activa en
economías con bienes exportables con precios sustancialmente menores a los
actuales.
Se torna de gran importancia notar que la novedosa irrupción de
economías de rápida industrialización y demanda de productos primarios como
China e India al sistema económico mundial, bridan una notable liquidez a la
región. Aunque, por otro lado, la naturaleza exógena de estos acontecimientos
puede ser una fuente de fragilidades y posteriores disrupciones en las cuentas
externas.
Gráfico N° 2
IED, eje derecho y Saldo de la cuenta Financiera del Balance de Pagos en
eje izquierdo; ambos en millones de dólares corrientes.
Fuente: CEPAL
A su vez, en este escenario de gran dependencia financiera y déficits
crónicos de cuenta corriente, las economías de la región tenían poco (o nulo)
espacio de política económica frente una modificación del contexto. Ante
pequeñas perturbaciones inesperadas, podían generarse disrupciones económicas
severas. En consecuencia, las turbulencias en el crecimiento fueron una de las
principales características de la década (Gráfico N° 3).
Esto tuvo su fuente de aceleración ante las fuertes perturbaciones en la
economía internacional. Los aumentos de los precios del petróleo, insumo básico
para las principales economías industrializadas, dieron lugar a un proceso de
subas de precios internos y estancamiento económico en la economía de EE.UU. lo
que dispararía la llamada Estanflación.
En un mundo con fuertes conexiones financieras, las externalidades
negativas que generarían la política monetaria de EE.UU. para combatir la caída
en las tasas de crecimiento de la producción y la sostenida inflación, serían
de gran importancia para el problema latinoamericano.
Gráfico N° 3
Tasas de Crecimiento interanual del PIB.
Fuente: UNCTAD.
Las sucesivas subas de las tasas de interés derivaron en grandes
compromisos financieros en los países endeudados lo que llevo a aplicar medidas
de ajuste en la política económica. El rol de los organismos multilaterales de
crédito comenzó a percibirse con cierta óptica negativa y de presión debido a
los condicionamientos y las señales que emitían hacia los mercados. Nuevamente,
encontramos un hecho estilizado que se presenta en la crisis financiera
contemporánea.
Se destacan sucesivos hechos que no pueden enmarcarse, en su totalidad,
dentro de un solo modelo en particular. Por una parte, se vislumbran dinámicas
endógenas en ausencia de medidas de prudencialidad que coordinen particularmente
los ciclos de apalancamiento. Mientras que, por otra parte, las repentinas
modificaciones del escenario internacional se evidencian como choques exógenos
que conducen a las economías hacia fases de disrupción.
La estabilidad inestable á la Minsky junto con los ataques especulativos
a economías con poco espacio de gestión, son elementos que nos presentaron un
nuevo concepto: volatilidad real y
financiera.
