Breves Notas acerca del origen y naturaleza de la crisis de las 

hipotecas Subprime

A lo largo de la historia, las crisis económicas han motivado una gran producción de investigaciones que fueron resultando en un mejor entendimiento del funcionamiento de las economías. Dinámicas que tendían a perpetuarse y súbitas oscilaciones han puesto a prueba a muchos económicas teóricos que intentaban comprender los orígenes y naturaleza de tales eventos. Dentro de ese conjunto de crisis hay pocas de la envergadura de la iniciada en 2007 en el marcado de hipotecas de baja calidad de Estados Unidos.

Desde estos hechos notables, se esperaría que las lecciones tomadas sean también notorias y deriven en aprendizajes, pues si apelamos a la optimización dinámica es lógicamente deseable que en el futuro estos eventos no se reiteren. No obstante, notoriamente lo lógico y esperable no hace la regla. Por este motivo y en momentos donde Europa en particular y el mundo desarrollado en general, no logran la recuperación esperada; se torna importante recordar algunos aspectos del inicio de la crisis.

Desde sus inicios, la crisis financiera global ha cobrado gran alcance y, seguramente, estemos ante un evento memorable inédito, pues se observaron disrupciones a escala mundial y de gran profundidad, y por otro lado, lo novedoso es que se inició en el centro financiero mundial sobre el cual muchos teníamos la idea ex ante equivocada acerca de la eficiencia en su funcionamiento. Ambos aspectos solo comparables con la Gran Depresión.  

Con la irrupción de la crisis, las consecuencias de un conjunto enorme de promesas rotas habían puesto en riesgo la continuidad del sistema financiero tal cual lo conocimos. Las revisiones de riqueza y los problemas de liquidez como consecuencia de la incertidumbre patrimonial, anunciaban importantes problemas de  insolvencia de un gran sector de la economía[1]. 

Con estas características, se plantea la necesidad de realizar un abordaje en sentido  multicausal al momento de emitir explicaciones. No obstante, la importancia de tales explicaciones, desde nuestro punto de vista, tiene un peso relativo distinto.  

• Respecto a las explicaciones acerca del origen:

Como lo mencionadas precedentemente, no podemos limitarnos a un solo factor sino  a varios que explicarían el origen de la crisis global.

El primero, de mayor peso relativo, está dado por una conjunción de dos aspectos: La visión que otorga un papel central a la autorregulación del mercado financiero, aludiendo a  propiedades homeostáticas; conforma uno de ellos. Adicionalmente, la naturaleza inestable del  sistema financiero vinculada con la visión de Hyman Minsky (1986), es un aspecto determinante de las crisis financieras, manifestado en un excesivo apalancamiento dentro de un marco de auge previo. 

En ese contexto de desregulación, la gran expansión del sistema financiero durante las últimas décadas tuvo como característica distintiva un cambio estratégico en el funcionamiento de los bancos norteamericanos que fundo un espectro desmesurado de instrumentos financieros. Se transformó el modelo tradicional de recibir depósitos y otorgar préstamos en un modelo de originación y distribución. El nuevo funcionamiento consiste en dar créditos (hipotecarios y otros) y ``empaquetarlos´´ para venderlos a inversores con diferente grado de disposición al riesgo. Así, la denominada securitización otorgaba un mecanismo central para trasladar el riesgo hacia agentes tales como las compañías de seguros y las agencias de créditos públicas. A su vez, esto posibilitaba la transformación en títulos más líquidos que podían ser negociados en el mercado. 

Este proceso se transformó en una práctica muy utilizada por los bancos, un hecho estilizado de la crisis, dando lugar a un gran protagonismo de los bancos de inversión. Se estuvo ante una creación de crédito exuberante que, desde la óptica de Leijonhufvud (2007), se transformó al sistema financiero en el modelo de puro crédito de Wicksell.   

A estas características, se agrega una consecuente profundización de la opacidad del sistema. Si bien vinculada a la información asimétrica natural de los mercados financieros, es notable el crecimiento de los activos opacos los cuales fueron derivando en la generación de un sistema financiero en las sombras. La opacidad de los vehículos financieros dio lugar a problemas de información al momento de evaluar y calificar a los mismos. Por otra parte y en ausencia de una correcta regulación, las agencias que eran contratadas para evaluar instrumentos y entidades se vieron ante incentivos perversos al momento de cumplir sus roles. En  consecuencia, el accionar de las mismas, siendo juez y parte, acompañó la exuberancia del mercado del crédito.     

La expansión del sistema con sofisticados instrumentos fue acompañada de una notable interconexión entre las entidades. Esto se observó en el impacto que tuvo la liquidación del banco de inversión Lehman Brothers sobre el conjunto del sistema financiero internacional. Seguramente, sin una gran red de conexión se hubiese tenido más espacio de gestión para encapsular las dificultades del sector.   

Como se mencionó, el marco es fundamental al momento de analizar las dinámicas económicas. El período precedente a 2007 estuvo caracterizado por una menor volatilidad del producto y de la inflación. Se infería que los años de la denominada Great Moderation eran el resultado de una mejora sustancial  en la gestión de políticas, cambios estructurales o buena suerte. Como sugería Bernanke (2004), todavía no se había llegado a un acuerdo de cuál era el factor determinante pero no había dudas de que se estaba ante una época de mejor performance macroeconómica. En este sentido, no podemos negar que este marco brindaba condiciones para sostener la visión de mercados desregulados motivando los excesos dentro en el  mismo.   

Estos aspectos promulgaron mayor dinámica al sesgo prociclíco del sistema en el cual el ciclo endógeno expuesto por Minsky y los problemas de la economía política para gestionar medidas contracíclicas en la fase de auge estuvieron nuevamente presentes[2].

Dados estos aspectos, resultó evidente la hipótesis de Minsky. El ciclo se inicia con una fase de optimismo donde se genera expansión del crédito, se reduce la percepción del riesgo y los agentes van tomando posiciones más riesgosas. En el proceso se genera una burbuja en determinados sectores (vivienda, tecnología, entre otros). La fase de distress comienza ante un episodio negativo que llama la atención sobre el alto grado de exposición al riesgo Para este caso pueden ser los datos económicos  negativos y de precios del sector inmobiliario. En este escenario los agentes comienzan a liquidar sus activos y muestran fuertes preferencias por liquidez lo que desarma súbitamente la burbuja dando comienzo, seguidamente, a revisiones de riqueza y grandes pérdidas. Luego de la exuberancia irracional en la fase inaugural, el proceso negativo se retroalimenta dando la posibilidad a que la crisis se transforme en sistémica. 

La dinámica abordada en el párrafo anterior parece acomodarse a lo ocurrido en el mercado estadounidense de hipotecas de baja calidad (Subprime). En términos gráficos, la burbuja en el precio de las viviendas se hace aún más evidente:

Gráfico N° 1: Tasa de Interés, Población, Costos de Construcción y Precios de Vivienda.

                 

Fuente: en base a datos de Shiller (2008).

Notamos que la fase de euforia en el mercado inmobiliario fue la burbuja de esta crisis. Hubo un crecimiento exponencial que no fue acompañado de un aumento en otras variables de importancia como el costo de construcción, la población y la tasa de interés de largo plazo.

Hacia 2007, la disminución del precio de las viviendas fue el episodio inaugural de la crisis y el que refutó la teoría ex ante acerca de que ``esta vez es distinto´´[3].  El escenario fue complejo dado que  las hojas de balance no solo contenían elementos mal evaluados (tóxicos) sino que muchas entidades financieras estaban expuestas a un descalce temporal en su patrimonio: activos de largo plazo y pasivos de corto plazo adquiridos en la fase exorbitante de apalancamiento.

Esto reveló una marcada fragilidad patrimonial de todas las entidades con un impacto considerable en la actividad real. Lo que pudo haberse limitado  a un segmento del mercado (Subprime y ALT-A) resultó en un choque que afectó severamente a la economía mundial.    

Otra de las explicaciones que a nuestro juicio tiene menor importancia relativa respecto a la previamente analizada, se refiere al contexto internacional y los errores de política económica.

Un enfoque algo macro-estructural de la crisis lo brinda la argumentación de los desbalances globales vinculado con bajas tasas de interés, donde las políticas económicas globales tienen un rol central. En este sentido, Eichengreen (2006) expone que el sostenido aumento del déficit de Cuenta Corriente de Estados Unidos tuvo contrapartida en superávits y aumento de ahorro en  países emergentes. El exceso de ahorro de estos últimos se relacionaría en la disminución del ahorro en Estados Unidos y argumentaría el déficit de cuenta corriente de este país combinándolo con bajas tasas de interés.

La tendencia de los países emergentes a trasladar ahorro a Estados Unidos generó una gran  provisión de liquidez resultando en un marcado endeudamiento convalidado por tasas de interés históricamente bajas (Gráfico N° 2). Sin embargo, con solo  constatar esta relación no puede aseverarse el orden de las causalidades de los déficits, superávits y nivel de tasa de interés.       

Si bien los países emergentes, principalmente China, han actuado como subyacente para financiar los excesos de la economía norteamericana y dado espacio a bajas tasas de interés; hacia 2004 la Reserva Federal (FED) comenzó a revertir la tendencia de dichas tasas a pesar de que los desequilibrios permanecían. Adicionalmente, no se observó un aumento del ahorro a nivel mundial, pues Europa y Japón lo disminuyeron compensado el aumento de China.

Gráfico N° 2: Tasa de interés de Fondos Federales y de largo plazo.

Fuente: en base a datos de la Reserva Federal.

En consecuencia, el argumento de los desequilibrios globales como determinantes de bajas tasas de interés se ve matizado. Como señala Machinea (2010), la causalidad podría no ser: desequilibrios globales y bajas tasas en un escenario de política monetaria acomodaticia, sino que las tasas de interés determinarían a los desequilibrios.

Sin embargo pensando en un escenario contrafáctico con un aumento de tasas en aras de regular el mercado crédito de baja calidad, la tasa de interés no parece ser un instrumento adecuado para la regulación del sistema debido a que no solo ya tiene otros objetivos sino que no parece una  herramienta eficaz para hacerlo[4]. De esta manera, la política monetaria acomodaticia formó parte del problema pero no se podría otorgar la responsabilidad de una regulación laxa e inadecuada del sistema.

Una explicación adicional no determinante se refiere a la mala política económica precedente.  Rajan (2010) alude a que se generaron líneas de falla (Fault Lines) que condujeron a la crisis. Argumenta en el sentido que las políticas populistas devenidas en una expansión monetaria con el objetivo de otorgar acceso al crédito a los sectores de trabajadores desfavorecidos tuvieron responsabilidad. El exceso de crédito era pensado como un camino a disminuir la mala distribución del ingreso. Puesto que se esperaba un aumento de los ingresos y del consumo,  esto no sucedió dando lugar a distorsiones en el mercado de crédito y a que sectores que no podían afrontar sus deudas, posteriormente se vean insolventes. Si bien la política de otorgamiento de créditos fue importante, sin la visión de desregulación del sistema no sería probable que la política sea decisiva.  

     

• Respecto a la naturaleza:

En ocasiones de crisis de gran magnitud se torna algo dificultoso identificar si la naturaleza de la misma se relaciona con problemas de liquidez o de solvencia. Si bien ambas definiciones no son antitéticas, es necesario identificar la misma con motivo de comprender el fenómeno.  

Si pensamos solo en que, una vez conocidas las malas noticias, el mercado de crédito sufrió una súbita contracción de los fondos prestables generando problemas en la provisión de liquidez, sería una mera descripción de lo sucedido en los inicios de la fase negativa pero no un abordaje sistemáticamente correcto. Mientras que como lo señalan Reinhart y Rogoff (2009), cuando se está en presencia de problemas de solvencia, no se tiene la capacidad de pago para enfrentar las obligaciones futuras, es decir, hay un acervo neto negativo de activos. Ante una generalización de esta situación, las hojas de balance del sector financiero se tornan frágiles dado cualquier cambio en  el escenario.

En los inicios de la presente crisis se produjo una sensación generalizada acerca de la mala calidad de los activos generados en la fase positiva de apalancamiento que fueron financiados a corto plazo. Esto motivó una revisión sistémica en el stock de riqueza determinando serios errores de medición en la misma.

La consecuencia directa fue que varios fondos de inversión (Hedge Funds) afrontaran cuantiosas pérdidas no esperadas impactando sobre importantes compañías de seguros. Esto puso en duda la solvencia de muchos participantes del mercado afectando luego la liquidez del sistema: la provisión de fondos no solo estaba determinada por la información asimétrica natural de los mercados sino que ahora estaba seriamente restringida por la creciente incertidumbre sobre la calidad de los activos que se disponían.  

Los activos tóxicos y el excesivo apalancamiento pusieron en duda la sostenibilidad de las condiciones de solvencia del sistema. Los errores en la percepción de riqueza determinada por el flujo de ingresos corrientes vía el endeudamiento se materializaron en un escenario de contracción del canal del crédito y posibles quiebras generalizadas debido a que el stock de pasivos impagables era inconsistente con la sensación de riqueza previa. Sin dudas, revisiones patrimoniales generalizadas a la baja derivaron en un problema de insolvencia y ruptura de contratos de la mayoría de las entidades del mercado. El resultado natural de los excesos previos fue una crisis de insolvencia y el derrumbe del crédito.

Una historia ya conocida por todos los Latinoamericanos.            

Bibliografía

·         Bernanke, B. (2004), ``The Great Moderation´´, www.federalreserve.gov

·         Bleger, L., Heymann, D., Katz, S., Ramos, A. y Rozenwurcel, G. (2009), ``Crisis Global:    una Mirada desde el Sur´´, Capital Intelectual.

·         Eichengreen, B. (2006), ``Global Imbalances: The Blind Men and the Elephant´´. Issues in Economic Policy 1. The Brookings Institution, Washington DC.

·         Heymann, D. (2009), ``Notas sobre variedad de crisis´´. Ensayos Económicos 53-54,     BCRA, Enero-Junio.

·         Leijonhufvud, A. (2007), ``So far from Ricardo, so close to Wicksell´´. Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA.

·         Machinea, J. L. (2010): ``La crisis económica en América Latina´´. Fundación Carolina y Siglo Veintiuno, Madrid, Capítulos 2 y 3.

·         Minsky, H. (1986), ``Stabilizing an Unstable Economy´´. Yale University Press. New Haven.

·         Rajan, R. (2010),     ``Fault Lines. How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy´´, Princeton.  

·         Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), ``This Time is different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton.   

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[1] En Heymann, D. (2009) encontramos una exposición respecto a las revisiones de riqueza en el contexto de la crisis.

[2] El ciclo minskyano es expuesto en la mayoría de la bibliografía especializada.

[3] El argumento de Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009) acerca del síndrome esta vez es distinto es utilizado aquí para aludir a que los errores del pasado se han aprendido y a la creencia de la época sobre el buen funcionamiento del mercado de hipotecas y titularización.      

[4] Katz, S. en Bleger, L., et. al. (2009).