Breves Notas acerca del origen y naturaleza de la crisis de las 

hipotecas Subprime

A lo largo de la historia, las crisis económicas han motivado una gran producción de investigaciones que fueron resultando en un mejor entendimiento del funcionamiento de las economías. Dinámicas que tendían a perpetuarse y súbitas oscilaciones han puesto a prueba a muchos económicas teóricos que intentaban comprender los orígenes y naturaleza de tales eventos. Dentro de ese conjunto de crisis hay pocas de la envergadura de la iniciada en 2007 en el marcado de hipotecas de baja calidad de Estados Unidos.

Desde estos hechos notables, se esperaría que las lecciones tomadas sean también notorias y deriven en aprendizajes, pues si apelamos a la optimización dinámica es lógicamente deseable que en el futuro estos eventos no se reiteren. No obstante, notoriamente lo lógico y esperable no hace la regla. Por este motivo y en momentos donde Europa en particular y el mundo desarrollado en general, no logran la recuperación esperada; se torna importante recordar algunos aspectos del inicio de la crisis.

Desde sus inicios, la crisis financiera global ha cobrado gran alcance y, seguramente, estemos ante un evento memorable inédito, pues se observaron disrupciones a escala mundial y de gran profundidad, y por otro lado, lo novedoso es que se inició en el centro financiero mundial sobre el cual muchos teníamos la idea ex ante equivocada acerca de la eficiencia en su funcionamiento. Ambos aspectos solo comparables con la Gran Depresión.  

Con la irrupción de la crisis, las consecuencias de un conjunto enorme de promesas rotas habían puesto en riesgo la continuidad del sistema financiero tal cual lo conocimos. Las revisiones de riqueza y los problemas de liquidez como consecuencia de la incertidumbre patrimonial, anunciaban importantes problemas de  insolvencia de un gran sector de la economía[1]. 

Con estas características, se plantea la necesidad de realizar un abordaje en sentido  multicausal al momento de emitir explicaciones. No obstante, la importancia de tales explicaciones, desde nuestro punto de vista, tiene un peso relativo distinto.  

• Respecto a las explicaciones acerca del origen:

Como lo mencionadas precedentemente, no podemos limitarnos a un solo factor sino  a varios que explicarían el origen de la crisis global.

El primero, de mayor peso relativo, está dado por una conjunción de dos aspectos: La visión que otorga un papel central a la autorregulación del mercado financiero, aludiendo a  propiedades homeostáticas; conforma uno de ellos. Adicionalmente, la naturaleza inestable del  sistema financiero vinculada con la visión de Hyman Minsky (1986), es un aspecto determinante de las crisis financieras, manifestado en un excesivo apalancamiento dentro de un marco de auge previo. 

En ese contexto de desregulación, la gran expansión del sistema financiero durante las últimas décadas tuvo como característica distintiva un cambio estratégico en el funcionamiento de los bancos norteamericanos que fundo un espectro desmesurado de instrumentos financieros. Se transformó el modelo tradicional de recibir depósitos y otorgar préstamos en un modelo de originación y distribución. El nuevo funcionamiento consiste en dar créditos (hipotecarios y otros) y ``empaquetarlos´´ para venderlos a inversores con diferente grado de disposición al riesgo. Así, la denominada securitización otorgaba un mecanismo central para trasladar el riesgo hacia agentes tales como las compañías de seguros y las agencias de créditos públicas. A su vez, esto posibilitaba la transformación en títulos más líquidos que podían ser negociados en el mercado. 

Este proceso se transformó en una práctica muy utilizada por los bancos, un hecho estilizado de la crisis, dando lugar a un gran protagonismo de los bancos de inversión. Se estuvo ante una creación de crédito exuberante que, desde la óptica de Leijonhufvud (2007), se transformó al sistema financiero en el modelo de puro crédito de Wicksell.   

A estas características, se agrega una consecuente profundización de la opacidad del sistema. Si bien vinculada a la información asimétrica natural de los mercados financieros, es notable el crecimiento de los activos opacos los cuales fueron derivando en la generación de un sistema financiero en las sombras. La opacidad de los vehículos financieros dio lugar a problemas de información al momento de evaluar y calificar a los mismos. Por otra parte y en ausencia de una correcta regulación, las agencias que eran contratadas para evaluar instrumentos y entidades se vieron ante incentivos perversos al momento de cumplir sus roles. En  consecuencia, el accionar de las mismas, siendo juez y parte, acompañó la exuberancia del mercado del crédito.     

La expansión del sistema con sofisticados instrumentos fue acompañada de una notable interconexión entre las entidades. Esto se observó en el impacto que tuvo la liquidación del banco de inversión Lehman Brothers sobre el conjunto del sistema financiero internacional. Seguramente, sin una gran red de conexión se hubiese tenido más espacio de gestión para encapsular las dificultades del sector.   

Como se mencionó, el marco es fundamental al momento de analizar las dinámicas económicas. El período precedente a 2007 estuvo caracterizado por una menor volatilidad del producto y de la inflación. Se infería que los años de la denominada Great Moderation eran el resultado de una mejora sustancial  en la gestión de políticas, cambios estructurales o buena suerte. Como sugería Bernanke (2004), todavía no se había llegado a un acuerdo de cuál era el factor determinante pero no había dudas de que se estaba ante una época de mejor performance macroeconómica. En este sentido, no podemos negar que este marco brindaba condiciones para sostener la visión de mercados desregulados motivando los excesos dentro en el  mismo.   

Estos aspectos promulgaron mayor dinámica al sesgo prociclíco del sistema en el cual el ciclo endógeno expuesto por Minsky y los problemas de la economía política para gestionar medidas contracíclicas en la fase de auge estuvieron nuevamente presentes[2].

Dados estos aspectos, resultó evidente la hipótesis de Minsky. El ciclo se inicia con una fase de optimismo donde se genera expansión del crédito, se reduce la percepción del riesgo y los agentes van tomando posiciones más riesgosas. En el proceso se genera una burbuja en determinados sectores (vivienda, tecnología, entre otros). La fase de distress comienza ante un episodio negativo que llama la atención sobre el alto grado de exposición al riesgo Para este caso pueden ser los datos económicos  negativos y de precios del sector inmobiliario. En este escenario los agentes comienzan a liquidar sus activos y muestran fuertes preferencias por liquidez lo que desarma súbitamente la burbuja dando comienzo, seguidamente, a revisiones de riqueza y grandes pérdidas. Luego de la exuberancia irracional en la fase inaugural, el proceso negativo se retroalimenta dando la posibilidad a que la crisis se transforme en sistémica. 

La dinámica abordada en el párrafo anterior parece acomodarse a lo ocurrido en el mercado estadounidense de hipotecas de baja calidad (Subprime). En términos gráficos, la burbuja en el precio de las viviendas se hace aún más evidente:

Gráfico N° 1: Tasa de Interés, Población, Costos de Construcción y Precios de Vivienda.

                 

Fuente: en base a datos de Shiller (2008).

Notamos que la fase de euforia en el mercado inmobiliario fue la burbuja de esta crisis. Hubo un crecimiento exponencial que no fue acompañado de un aumento en otras variables de importancia como el costo de construcción, la población y la tasa de interés de largo plazo.

Hacia 2007, la disminución del precio de las viviendas fue el episodio inaugural de la crisis y el que refutó la teoría ex ante acerca de que ``esta vez es distinto´´[3].  El escenario fue complejo dado que  las hojas de balance no solo contenían elementos mal evaluados (tóxicos) sino que muchas entidades financieras estaban expuestas a un descalce temporal en su patrimonio: activos de largo plazo y pasivos de corto plazo adquiridos en la fase exorbitante de apalancamiento.

Esto reveló una marcada fragilidad patrimonial de todas las entidades con un impacto considerable en la actividad real. Lo que pudo haberse limitado  a un segmento del mercado (Subprime y ALT-A) resultó en un choque que afectó severamente a la economía mundial.    

Otra de las explicaciones que a nuestro juicio tiene menor importancia relativa respecto a la previamente analizada, se refiere al contexto internacional y los errores de política económica.

Un enfoque algo macro-estructural de la crisis lo brinda la argumentación de los desbalances globales vinculado con bajas tasas de interés, donde las políticas económicas globales tienen un rol central. En este sentido, Eichengreen (2006) expone que el sostenido aumento del déficit de Cuenta Corriente de Estados Unidos tuvo contrapartida en superávits y aumento de ahorro en  países emergentes. El exceso de ahorro de estos últimos se relacionaría en la disminución del ahorro en Estados Unidos y argumentaría el déficit de cuenta corriente de este país combinándolo con bajas tasas de interés.

La tendencia de los países emergentes a trasladar ahorro a Estados Unidos generó una gran  provisión de liquidez resultando en un marcado endeudamiento convalidado por tasas de interés históricamente bajas (Gráfico N° 2). Sin embargo, con solo  constatar esta relación no puede aseverarse el orden de las causalidades de los déficits, superávits y nivel de tasa de interés.       

Si bien los países emergentes, principalmente China, han actuado como subyacente para financiar los excesos de la economía norteamericana y dado espacio a bajas tasas de interés; hacia 2004 la Reserva Federal (FED) comenzó a revertir la tendencia de dichas tasas a pesar de que los desequilibrios permanecían. Adicionalmente, no se observó un aumento del ahorro a nivel mundial, pues Europa y Japón lo disminuyeron compensado el aumento de China.

Gráfico N° 2: Tasa de interés de Fondos Federales y de largo plazo.

Fuente: en base a datos de la Reserva Federal.

En consecuencia, el argumento de los desequilibrios globales como determinantes de bajas tasas de interés se ve matizado. Como señala Machinea (2010), la causalidad podría no ser: desequilibrios globales y bajas tasas en un escenario de política monetaria acomodaticia, sino que las tasas de interés determinarían a los desequilibrios.

Sin embargo pensando en un escenario contrafáctico con un aumento de tasas en aras de regular el mercado crédito de baja calidad, la tasa de interés no parece ser un instrumento adecuado para la regulación del sistema debido a que no solo ya tiene otros objetivos sino que no parece una  herramienta eficaz para hacerlo[4]. De esta manera, la política monetaria acomodaticia formó parte del problema pero no se podría otorgar la responsabilidad de una regulación laxa e inadecuada del sistema.

Una explicación adicional no determinante se refiere a la mala política económica precedente.  Rajan (2010) alude a que se generaron líneas de falla (Fault Lines) que condujeron a la crisis. Argumenta en el sentido que las políticas populistas devenidas en una expansión monetaria con el objetivo de otorgar acceso al crédito a los sectores de trabajadores desfavorecidos tuvieron responsabilidad. El exceso de crédito era pensado como un camino a disminuir la mala distribución del ingreso. Puesto que se esperaba un aumento de los ingresos y del consumo,  esto no sucedió dando lugar a distorsiones en el mercado de crédito y a que sectores que no podían afrontar sus deudas, posteriormente se vean insolventes. Si bien la política de otorgamiento de créditos fue importante, sin la visión de desregulación del sistema no sería probable que la política sea decisiva.  

     

• Respecto a la naturaleza:

En ocasiones de crisis de gran magnitud se torna algo dificultoso identificar si la naturaleza de la misma se relaciona con problemas de liquidez o de solvencia. Si bien ambas definiciones no son antitéticas, es necesario identificar la misma con motivo de comprender el fenómeno.  

Si pensamos solo en que, una vez conocidas las malas noticias, el mercado de crédito sufrió una súbita contracción de los fondos prestables generando problemas en la provisión de liquidez, sería una mera descripción de lo sucedido en los inicios de la fase negativa pero no un abordaje sistemáticamente correcto. Mientras que como lo señalan Reinhart y Rogoff (2009), cuando se está en presencia de problemas de solvencia, no se tiene la capacidad de pago para enfrentar las obligaciones futuras, es decir, hay un acervo neto negativo de activos. Ante una generalización de esta situación, las hojas de balance del sector financiero se tornan frágiles dado cualquier cambio en  el escenario.

En los inicios de la presente crisis se produjo una sensación generalizada acerca de la mala calidad de los activos generados en la fase positiva de apalancamiento que fueron financiados a corto plazo. Esto motivó una revisión sistémica en el stock de riqueza determinando serios errores de medición en la misma.

La consecuencia directa fue que varios fondos de inversión (Hedge Funds) afrontaran cuantiosas pérdidas no esperadas impactando sobre importantes compañías de seguros. Esto puso en duda la solvencia de muchos participantes del mercado afectando luego la liquidez del sistema: la provisión de fondos no solo estaba determinada por la información asimétrica natural de los mercados sino que ahora estaba seriamente restringida por la creciente incertidumbre sobre la calidad de los activos que se disponían.  

Los activos tóxicos y el excesivo apalancamiento pusieron en duda la sostenibilidad de las condiciones de solvencia del sistema. Los errores en la percepción de riqueza determinada por el flujo de ingresos corrientes vía el endeudamiento se materializaron en un escenario de contracción del canal del crédito y posibles quiebras generalizadas debido a que el stock de pasivos impagables era inconsistente con la sensación de riqueza previa. Sin dudas, revisiones patrimoniales generalizadas a la baja derivaron en un problema de insolvencia y ruptura de contratos de la mayoría de las entidades del mercado. El resultado natural de los excesos previos fue una crisis de insolvencia y el derrumbe del crédito.

Una historia ya conocida por todos los Latinoamericanos.            

Bibliografía

·         Bernanke, B. (2004), ``The Great Moderation´´, www.federalreserve.gov

·         Bleger, L., Heymann, D., Katz, S., Ramos, A. y Rozenwurcel, G. (2009), ``Crisis Global:    una Mirada desde el Sur´´, Capital Intelectual.

·         Eichengreen, B. (2006), ``Global Imbalances: The Blind Men and the Elephant´´. Issues in Economic Policy 1. The Brookings Institution, Washington DC.

·         Heymann, D. (2009), ``Notas sobre variedad de crisis´´. Ensayos Económicos 53-54,     BCRA, Enero-Junio.

·         Leijonhufvud, A. (2007), ``So far from Ricardo, so close to Wicksell´´. Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA.

·         Machinea, J. L. (2010): ``La crisis económica en América Latina´´. Fundación Carolina y Siglo Veintiuno, Madrid, Capítulos 2 y 3.

·         Minsky, H. (1986), ``Stabilizing an Unstable Economy´´. Yale University Press. New Haven.

·         Rajan, R. (2010),     ``Fault Lines. How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy´´, Princeton.  

·         Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), ``This Time is different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton.   

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[1] En Heymann, D. (2009) encontramos una exposición respecto a las revisiones de riqueza en el contexto de la crisis.

[2] El ciclo minskyano es expuesto en la mayoría de la bibliografía especializada.

[3] El argumento de Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009) acerca del síndrome esta vez es distinto es utilizado aquí para aludir a que los errores del pasado se han aprendido y a la creencia de la época sobre el buen funcionamiento del mercado de hipotecas y titularización.      

[4] Katz, S. en Bleger, L., et. al. (2009).

Argentina vs. Grecia y España: el fracaso de los planes de austeridad

La crisis económica por la que está pasando el continente europeo es tal vez el tema más discutido en el mundo económico. Los países que suelen ser mencionados como los más afectados son Grecia y España. En el primer caso, la comparación con la crisis argentina de 1998-2001 es mencionada asiduamente; en el caso español, no es tan habitual, pero se está volviendo cada vez más común al calor de la aparentemente interminable recesión y del deterioro del mercado laboral. No hace falta mencionar que esta comparación es sumamente interesante, dado que, al igual que los países europeos en la actualidad, Argentina intentó aplicar inicialmente políticas de austeridad para salir de aquella crisis, receta que provocó una fuerte profundización de la misma. La recuperación económica llegó recién a partir de 2002, una vez que se dejó de lado la austeridad, se devaluó el tipo de cambio nominal y las políticas monetaria y fiscal se tornaron fuertemente expansivas.

Para poder comparar cada episodio, tomemos el primer trimestre de 2007 (de ahora en adelante, usaré la notación 2007Q1) como el período base para España/Grecia y 1997Q1 para Argentina. Tanto 1997 en el caso argentino, como 2007 en el caso europeo, fueron los últimos años de expansión económica; la recesión llegó en el transcurso de 2008 para estos últimos y de 1998 para Argentina. La primer comparación obligada es obviamente la evolución del nivel de actividad económica medida por el PBI desestacionalizado: 

Figura 1. Evolución del PBI desestacionalizado.

Fuente: Eurostat e INDEC.

En primer lugar, algunas aclaraciones. En el caso griego, no se cuenta con esta información para 2011 y 2012. Como variable proxy, se tomó la tasa de variación del PBI anual de cada año y se aplicó al promedio del PBI desestacionalizado del año anterior. Además, se tomó el nivel de PBI de 2007Q1/1997Q1 como base 100. Por último, en el eje de ordenadas se reflejarán siempre los años "europeos" (2007-2012), pero debe recordarse que la información de Argentina corresponde en realidad a 1997-2002.

La conclusión que se desprende de este gráfico es que, al menos hasta el momento, solo las crisis argentina y griega son comparables en términos de la magnitud de la caída en el PBI, dado que la recesión española ha sido mucho más suave hasta el momento. Durante la crisis argentina, la caída del PBI entre el máximo (1998Q2) y el mínimo (2002Q1) del gráfico de arriba fue casi del 20%, mientras que la economía griega ha caído hasta el momento en un porcentaje similar (19%), de acuerdo a la estimación mencionada en el párrafo anterior; en cambio, la contracción acumulada del PBI desestacionalizado español ha sido del 6,5% hasta el último dato disponible.

Algo similar puede observarse en la evolución del consumo privado, donde Argentina y Grecia sufrieron una caída superior que España:

Figura 2. Evolución del consumo privado.

Fuente: Eurostat e INDEC.

Otro aspecto que vale la pena investigar es el comportamiento del comercio exterior de estas economías, en particular la evolución de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios:

Figura 3. Evolución del volumen de las exportaciones (arriba) e importaciones (abajo).

 Fuente: Eurostat e INDEC.

Respecto a las importaciones, se observa nuevamente un patrón similar en Argentina y Grecia, caracterizado por una caída más pronunciada. En este caso, Argentina supera en magnitud a Grecia: seguramente, una contracción de casi 60% en las importaciones le resulte increíble a un "no argentino"... pero así fue la realidad. Por los argentinos, no me preocupo en hacer aclaraciones... ya perdimos la capacidad de asombro hace tiempo.

Volviendo a los datos, en las exportaciones surge un dato interesante. Aquí la evolución de los volúmenes en Argentina y España es similar. En los tres casos, hubo una contracción en el marco de una crisis internacional (la crisis subprime en el caso de los países europeos y las crisis asiática y brasilera en el caso argentino). Sin embargo, tanto España como Argentina registraron una tendencia creciente en los volúmenes exportados con posterioridad, algo que no se observa en el caso griego. Respecto a Argentina, cabe aclarar que, mientras el volumen exportado crecía, los precios de los bienes exportados  sufrían un deterioro por la reducción de los precios internacionales de los commodities, sobre todo en el año 2001. El deterioro de los términos de intercambio, junto con un régimen de tipo de cambio fijo en relación al dólar y el incremento en los intereses de la deuda pública externa, crearon un problema de competitividad; es decir, al tipo de cambio nominal vigente, la economía argentina era incapaz de generar el flujo de divisas que necesitaba para capear la crisis. En el caso griego, tengo la sensación de que el problema de competitividad es aún más grave, ya que el volumen exportado se ha estancado en los últimos años.

Para mejorar la competitividad de la economía en el corto plazo, existen tradicionalmente dos recetas: la devaluación/depreciación del tipo de cambio nominal y la denominada "devaluación interna". La primera está claro en qué consiste; en cuanto a la segunda, se trata básicamente de generar una caída en el nivel de precios de la economía, reduciendo la absorción interna (gasto público, consumo, etc.) y sin recurrir a una modificación del tipo de cambio nominal. Argentina intentó recurrir a esta última estrategia, pero fracasó por el alto costo que tenía en términos sociales y de nivel de actividad. España y Grecia aún intentan llevarla a cabo:

Figura 4. Evolución del índice de precios al consumo (arriba) y del deflactor del PBI (abajo).

 Fuente: Eurostat e INDEC.

¿Es factible la estrategia de la "devaluación interna"? Mi opinión es un "No" rotundo. Basándome en la experiencia argentina reciente, la economía registró deflaciones durante años sin mejorar lo suficiente su nivel de competitividad externa, lo cual ocurrió solo cuando se ajustó el tipo de cambio nominal. Dado que se habían dado créditos en dólares a individuos y empresas con ingresos en pesos argentinos, el costo de salida del tipo de cambio fijo fue muy alto por el desorden financiero que generó. Este costo de salida alto hizo que Argentina se negara a devaluar el tipo de cambio nominal durante cuatro años. Sin embargo, finalmente debió hacerlo y, pese al descalabro financiero, la economía comenzó a recuperarse apenas un trimestre después de la devaluación, al principio lentamente y luego con más ímpetu. La estrategia de la "devaluación interna" puede haber sido efectiva en las lejanas épocas del patrón oro, cuando todos los países del mundo tenían un tipo de cambio nominal fijo. Este no es el caso hoy en día, debido a que la mayoría de los países tienen algún tipo de régimen de flotación (en algunos casos "administrada" o "sucia", pero flotación al fin y al cabo). A su vez, el costo social de esta estrategia en España y Grecia se está volviendo demasiado alto, sin que aún se haya registrado una caída significativa en el nivel de precios, ya sea medido por el IPC o el deflactor del PBI.

Hacia el final de la nota, volveré a los costos sociales. Antes de llegar a eso, observemos los resultados fiscales de los planes de austeridad:

Figura 5. Resultado fiscal en % del PBI.

 Fuente: Eurostat y CEPAL.

Grecia ha logrado cierta mejora en el resultado fiscal respecto al año 2009, pero el déficit se ha estancado en relación al PBI en los últimos tres años. España no ha logrado tampoco grandes mejoras al respecto. Esto también ocurrió en el caso argentino, que durante 2001 emprendió un fuerte ajuste fiscal, que llegó a límites insospechados: en ese año, el Ministro de Economía Domingo Cavallo llegó a implementar un plan de déficit cero, que consistía en recortar gasto público con el objetivo de registrar mes a mes un equilibrio en las cuentas fiscales. Pese a ser tan extremo, el plan nunca logró su objetivo, ya que el déficit público de 2001 fue superior al de años anteriores, medido en relación al PBI. El resultado del ajuste fiscal fue una fuerte caída en la demanda interna y en el nivel de actividad en general, que generó una reducción de los ingresos fiscales y terminó empeorando el déficit fiscal. Este plan de déficit cero desembocó en el default de la deuda externa y la posterior salida del régimen de tipo de cambio fijo. Por último, cabe destacar que Argentina logró salir de la recesión junto con un fuerte déficit fiscal en 2002, generado por un importante incremento del gasto público, que pasó de un 29,7% del PBI en 2001 a un 38,9% en 2002 y fue financiado principalmente mediante emisión monetaria. Este déficit fue revertido posteriormente gracias al cobro de impuestos a los sectores más beneficiados por la devaluación, fundamentalmente el sector agroexportador.

Por último, no solo estos planes no han sido efectivos para revertir el déficit fiscal, sino que han generado un elevado costo social. El significativo incremento en el desempleo es otro patrón común en los tres países analizados. Aclaro que, en el caso argentino, la tasa de desempleo es semestral, en lugar de trimestral:

Figura 6. Evolución de la tasa de desempleo.

 Fuente: Eurostat e INDEC.

En resumen, las principales conclusiones pueden ser resumidas de la siguiente forma:

1) En los tres países, los planes de austeridad profundizaron la recesión (especialmente en Grecia y Argentina, no tanto en España hasta el momento), incrementaron la tasa de desempleo y no resultaron efectivos para reducir el déficit fiscal en relación al PBI.
2) Las crisis argentinas y griega son de una magnitud y profundidad similares, mientras que la recesión española ha sido más suave por ahora.
3) El caso argentino nos enseña que se logró salir de la recesión solamente a partir de la depreciación del tipo de cambio, en conjunto con una política fiscal y monetaria sumamente expansivas.

En todo análisis de episodios de crisis con semejante nivel de complejidad, es inevitable dejar afuera algunos aspectos. Sin embargo, creo haber captado lo más relevante en lo que hace a la comparación de estas crisis económicas. Además de las omisiones que pueda haber, es relevante también tener en cuenta que no existen las crisis iguales y que todos estos episodios tienen sus matices, algunos más relevantes que otros. La política monetaria argentina fue endógena y contractiva durante la crisis estudiada, mientras que en Europa ha tenido rol más contracíclico, sobre todo a partir de la asunción de Mario Draghi a la presidencia del BCE. Asimismo, Argentina es un país ignoto en relación a la situación geo-política de Grecia y España: una salida del euro de estos países probablemente tendría consecuencias económicas graves para el continente europeo y podría dar lugar a una reacción en cadena, similar a la que generó la caída de Lehman Brothers en el mercado de capitales norteamericano. Tampoco parece trivial el hecho de que Argentina poseía una moneda nacional para devaluar en 2001, mientras que un país europeo que salga de la zona euro debería reintroducirla, situación que esconde un grado adicional de complejidad.

La lista de diferencias posiblemente podría extenderse, pero los matices que puedan existir no implican que deban ignorarse las coincidencias en los efectos de los planes de austeridad. Aprender del pasado y de las experiencias de otros países nunca deja de ser importante en una ciencia como la economía, en la cual el estudio de los hechos históricos siempre ocupará un lugar destacado. Por lo tanto, creo que es importante que, a la luz de la experiencia argentina, los países europeos dejen de lado los planes de austeridad y retomen la senda del crecimiento mediante políticas fiscales expansivas. Asimismo, la política monetaria del BCE debe tornarse aún más expansiva, siguiendo el ejemplo de la FED. En caso contrario, el costo social de la crisis eventualmente se volverá demasiado alto y con el correr del tiempo se incrementará la posibilidad de que la población de algún país vote a un gobierno que decida salir del euro.

¿El mensaje económico de Hamlet?

En un conocido pasaje de la obra del exquisito dramaturgo inglés William Shakespeare (Siglo XVII); La Tragedia de Hamlet, Príncipe de Dinamarca; Hamlet le propina un mensaje dramáticamente notable a su conocido amigo Horacio: hay más cosas en la tierra y en los cielos, Horacio, que lo que piensa tu filosofía.

Francamente debemos admitir que es un mensaje que se extiende a la mayoría de las realidades que toda persona y país pueden enfrentar. Entre otros aspectos, la manera en que abordamos un problema está fuertemente relacionada con nuestros aprendizajes previos, las circunstancias y con la naturaleza del mismo que, a su vez, depende, en términos generales, del tiempo y espacio. Pensemos en los problemas que debíamos afrontar en nuestra niñez, adolescencia (adolecíamos) y en nuestro tiempo actual; al realizar este ejercicio es inmediato el advenimiento de recuerdos distintos para circunstancias que en muchos casos eran similares.  

Las maneras de afrontar las realidades coyunturales y estructurales las podemos enmarcar en un concepto como la filosofía. Se desprende entonces, que no solo nuestra filosofía puede ser la  correcta o la menos incorrecta de todas en cada momento del tiempo, quién sabe: a individuos distintos les resultan correctos abordajes diferentes a problemas similares.

No obstante, sí sabemos que, como los individuos, también existen problemas a nivel agregado que son los que denominamos sociales y, dentro de éstos, están los relacionados con la economía de una sociedad que afectan nuevamente a los individuos.  

Los responsables de la política económica actual naturalmente tienen filosofías de vida distintas los cuales actúan de forma distinta sobre las decisiones respecto al abordaje de los problemas que deben resolver y en la actualidad no son menores. Uno de los ellos es la inconsistencia entre las variables nominales de la economía (cantidad de dinero, tipo de cambio y tasa de interés), la política fiscal (gasto público e impuestos) y el precio de los bienes y factores domésticos.

Los resultados de tales decisiones están en la realidad. Hasta el momento de escribir estas notas, la cantidad de dinero y el gasto público deficiente, como subsidios para sectores acomodados de la sociedad, crecen a tasas muy por encima de la dinámica de la economía real. Adicionalmente, los precios de los bienes y factores del orden del 25% anual, muy lejos del crecimiento e inversión sin omitir la productividad, parecen ir soltando amarras de la coordinación lograda en la primera etapa de la década de 2000.

El crecimiento del tipo cambio nominal respecto al dólar sigue siendo un hecho estilizado de nuestra economía al momento en que se producen tensiones internas. Era de esperar que la búsqueda de la sintonía fina de la gestión de la política económica convergiera nuevamente en una coordinación  sistémica de los fundamentales macroeconómicos. Sin embargo, la filosofía de los hacedores de política parece ser otra.

Las distorsiones de las variables económicas no deben ser desatendidas, pues si se realiza el ejercicio de omisión y perdón, solo se está dilatando la solución. Cuando esto sucede y ante escenarios que evidencian cierta profundización y perpetuación, las distorsiones se hacen cada vez más grandes. El error de omisión y subestimación requiere que en el período posterior los mecanismos de corrección sean más duros y prolongados. Hará faltan mecanismos más profundos que los estabilizadores automáticos generados por la política impositiva.

La multiplicidad de tipos de cambio que ha surgido luego de los controles cambiarios parece ser un reflejo de la multiplicidad en la filosofía de los responsables de la política económica. Es un escenario peligroso no actuar sobre el mercado cambiario haciendo caso a la omisión. Esta última es la madre de la inoperancia que se evidencia en los contertulios del gobierno y es el aspecto que actores con otras visiones sugieren que se modifique. Evidentemente alterar el tipo de cambio nominal es un riesgo no despreciable en contextos donde los demás precios tienen un comportamiento convergente hacia la zona de sobrerreacción. Es necesaria una suavización acordada de los precios antes de tomar una medida que modifique el tipo de cambio, de lo contrario ésta dinámica se acercará a una senda de aceleración sin control. Lamentablemente es una realidad posible y no deseable.  

En este sentido, postulamos que hay otras maneras posibles que la negación de los problemas que hoy tiene la economía doméstica, el mensaje adaptado de Hamlet por nosotros es claro: hay más filosofías en la tierra y en los cielos que lo que piensa tu filosofía económica.

                    

     

Corrupción, inversión y crecimiento económico

Las últimas semanas han estado plagadas de denuncias de corrupción contra el gobierno argentino. La principal investigación fue acerca del supuesto lavado de dinero de obras públicas asignadas a Lázaro Báez, empresario muy cercano a la familia de la actual Presidente de la Nación y de quién se dice que habría sido socio de Néstor Kirchner. Estos fondos habrían sido girados al exterior a través de Panamá, Belice y otros paraísos fiscales, tal como surgió de una cámara oculta a la persona que se encargaba de manejar el dinero y una declaración del dueño de la "cueva" (léase, financiera ilegal) que se encargaba de realizar las operaciones.

Un segundo caso fue la investigación interna de la fabricante de aeronaves Embraer, que según el diario La Nación, habría informado además a la Security Exchange Commission que pagó sobornos a funcionarios públicos en tres países, uno de ellos Argentina. En este caso en particular, el soborno se habría dado en la venta de 20 aeronaves para las líneas aéreas estatales Aerolíneas Argentinas y Austral, operación que ascendió a un monto de U$S 700 millones y fue concretada por el ex Secretario de Transportes Ricardo Jaime, quién también está siendo investigado por otros hechos de corrupción.

Por último, la firma Ralph Lauren llegó a un acuerdo con la Security Exchange Commission, en el cual admitió que su filial argentina pagó sobornos a funcionarios de la aduana argentina para poder ingresar mercaderías al país. A cambio de su colaboración, la firma evitó ser acusada por el organismo norteamericano, gracias a su colaboración en la investigación, el pago de U$S 1,6 millones y la toma de medidas correctivas en su política corporativa anti-sobornos.

Esto no es nada nuevo para un país como Argentina, en el cual la falta de honestidad de los políticos ha sido una constante en los últimos 40 años (y tal vez más). Si bien las denuncias de corrupción en contra de la actual administración nacional no son nuevas, las recientes tienen el condimento adicional de tener cierta trascendencia internacional. 

Ahora bien, como lo que nos interesa es la economía: ¿tiene la corrupción algún efecto sobre el crecimiento económico? Por un lado, podemos decir que la bibliografía acerca de instituciones y desarrollo económico es muy clara respecto al efecto de la calidad de las instituciones en general. No voy a ahondar más en este tema en general, pero a quién le interese puede leer este artículo escrito por mi colega Martín C. en nuestro blog Economía Ecléctica:

http://economiaeclectica.blogspot.com.ar/2012/09/las-instituciones-y-su-rol-en-las.html

Pero también existen aportes acerca de la influencia que tiene el problema específico de la corrupción en el crecimiento económico. Uno de esos aportes es el trabajo de Paolo Mauro "Corruption and Growth", publicado en The Quarterly Journal of Economics en Agosto 1995.

El autor analiza los efectos de la corrupción en particular y de la eficiencia burocrática en general (que se mide con un indicador compuesto con algunos índices de estabilidad política nacional e internacional, estabilidad laboral, terrorismo, burocracia, eficiencia del sistema legal y corrupción) sobre el crecimiento económico y la tasa de inversión de una muestra de países. Encuentra una correlación positiva de 0,68 entre la eficiencia burocrática y el PBI per cápita, mientras que la correlación con la tasa de inversión es de 0,46 y con el crecimiento del PBI per cápita es de 0,32:

 Figura 1. PBI per Cápita/Tasa Inversión/Var. % PBI per Cápita vs. Eficiencia Burocrática

Fuente: Mauro (1995).

Además del efecto de este indicador de eficiencia burocrática, el autor lleva a cabo una regresión que mide específicamente el efecto de la corrupción y la eficiencia burocrática sobre sobre la tasa de inversión. Aquí encuentra que un incremento de un desvío estándar en el índice de corrupción (lo cual implica menor corrupción), estaría asociada a un aumento de 2,9 puntos porcentuales del PBI en la tasa de inversión, mientras que una mejora de un desvío estándar en la eficiencia burocrática generaría una suba de 4,5 puntos porcentuales. 

Asimismo, el autor también encuentra una relación significativa entre corrupción/eficiencia burocrática y crecimiento del PBI per cápita. En el primer caso, una mejora de un desvío estándar en el primer índice estaría asociado a un incremento de 0,8 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento anual del PBI per cápita, mientras que en el caso de eficiencia burocrática el efecto es de 1,3 puntos porcentuales.

Por lo tanto, los niveles de corrupción gubernamental que actualmente exhibe Argentina pueden afectar el crecimiento económico y la tasa de inversión, lo cual eventualmente terminará empeorando el nivel de vida de los argentinos. Mientras hechos como los relatados al principio de esta nota persistan, resulta difícil pensar que el país pueda revertir el proceso de decadencia económica de las últimas 4 décadas. Tal vez podrá haber períodos de crecimiento económico, pero será más difícil entrar en una trayectoria de desarrollo económico sostenible si no tenemos mejores instituciones y una mayor cultura de respeto de la ley.

Cada tanto se escucha decir a algún analista político que los argentinos votan "con el bolsillo", con lo cual los candidatos oficialistas difícilmente pueden ser derrotados en épocas de bonanza económica, sobre todo en elecciones para puestos en el Poder Ejecutivo. Parece entonces necesario que los argentinos modifiquemos un poco esta lógica y votemos también de acuerdo a aquellos factores que afectan la sostenibilidad del crecimiento económico. Tal vez sea difícil que se tome conciencia de esto, pero otros países lo han hecho: la falta de respeto a las instituciones y la corrupción gubernamental también afectan a la larga nuestro "bolsillo". 

Bibliografía:

Mauro, P. (1995). "Corruption and Growth." The Quarterly Journal of Economics 110(3): 681-712.

Shocks exógenos

En los primeros años de la carrera de economía, el estudiante comienza a adquirir una serie de vocablos particulares y poco conocidos en el folklore habitual. Los exámenes comienzan a tener, a modo de clausula determinante, la exigencia de ``es deseable que utilice vocabulario económico´´.  Es notorio como a medida que transcurren los años y avanzado el recorrido de la licenciatura, el vocabulario se ve enriquecido por estas palabras apropiadas por la jerga económica.  

Los shocks o choques exógenos forman parte de ese vocabulario en expansión. Entendemos por tales a un acontecimiento no esperado y fuera de nuestro control. El ejemplo testigo más utilizado se refiere a todo acontecimiento derivado del clima: desencadenamiento súbito de fuertes lluvias o niveles de temperaturas no esperados en determinadas estaciones del año que puedan tener efectos directos sobre determinada actividad económica.

En los últimos años se ha generado una gran discusión desde los círculos académicos en torno a la validez relativa de tales acontecimientos. La discusión fue de gran importancia y estaba principalmente relacionada con la crisis financiera internacional iniciada en 2007. La misma viró en torno a la naturaleza del acontecimiento que llevó a cabo la irrupción y profundización de la crisis mencionada.

Muchos académicos, mediante sólidos argumentos, rechazaban la hipótesis acerca de que la crisis se inició por un shock no esperado o un Cisne Negro como lo define Taleb en su popular e interesante libro: Cisne Negro, El Impacto de lo Altamente Improbable (2009).

Una gran producción académica rechazaba la hipótesis en base a que las dinámicas precedentes y la característica endémica de inestabilidad del sistema financiero inequívocamente llevaban a una crisis aunque de una magnitud desconocida.

Desarrollada la crisis y las discusiones sobre la misma, muchos comenzaron a relativizar la ocurrencia de shocks exógenos. En este sentido se presentan dos argumentos que, en algún punto, comulgan entre sí. Los exponentes de la denominada fase temporal denominada Gran Moderación, transcurrida desde inicios de este siglo, donde la volatilidad del producto bruto interno y la inflación había disminuido marcadamente, apoyaban explicaciones tales como que los macroeconomistas habían aprendido a manejar la política económica. En consecuencia, los ciclos de la economía se habían minimizado.

Por otra parte, las explicaciones de carácter exógeno, como las expuestas por Minsky (1986), daban un sólido abordaje a los acontecimientos de inestabilidad y, ex post, un herramental para su prevención, es decir, podemos minimizar su ocurrencia y generar un espacio de gestión ante las disrupciones no esperadas.

La convergencia de tales puntos de vista podría estar en que, a través de la utilización eficiencia de las herramientas de política macroeconómica, los hacedores de política pueden enfrentar en mejores condiciones el advenimiento casi inevitable de las crisis.

Sin dudas todo lo expuesto forma parte de la verdad relativa de las economías y la vida cotidiana de todos nosotros.

La realidad nuevamente nos alecciona. Las fuertes lluvias como las ocurridas anoche en Buenos Aires, principalmente en el norte de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, nos recuerdan de manera lamentable que el clima es un factor externo a nuestra cotidianeidad. Si bien las pérdidas humanas son dolorosas e irrecuperables, la inteligencia emocional nos diría que en este momento debemos, entre otras cosas, tomar las lecciones. Sin dudas, los responsables de política tienen una doble responsabilidad: eventualmente por no haber realizado lo necesario para minimizar la ocurrencia y consecuencias de tales eventos, y atender las demandas de los damnificados.  

Ayer, hoy y mañana se transformaran en historia y, sin rodeos, será nuevamente un tiempo de lecciones.                

  

Un poco de historia monetaria argentina

Hace unos días terminé uno de los libros  más interesantes que he leído: "Cuando muere el dinero", de Adam Fergusson. Se trata de un relato muy detallado de los eventos que llevaron a la hiperinflación alemana de principios de la década del '20 y de las increíbles situaciones que se vivieron durante la misma, algunas de ellas "anecdóticas", como la gente llevándose su sueldo  en carretilla (por la gran cantidad de billetes que les tenían que dar para pagarles) o yendo a comprar sus víveres con canastas llenas de marcos alemanes. 

La hiperinflación, junto con las depresiones y las crisis financieras, es uno de los problemas que atrae especial atención de los economistas, seguramente por tratarse de una situación terminal en la cual el sistema económico colapsa: el dinero deja de tener valor y todos intentan desprenderse de él. No existe economía capitalista moderna alguna que pueda funcionar si el dinero (entendido en su forma actual, es decir como papel moneda) no cumple su función. 

¿Y por casa cómo andamos? La historia argentina está repleta de crisis y problemas económicos de todo tipo. Los largos períodos de persistente inflación elevada son uno de ellos. Inclusive, llegamos a tener nuestro propio y muy conocido episodio hiperinflacionario a fines de la década del '80. Podría mostrarles un gráfico histórico de la tasa de inflación, la tasa de emisión monetaria, déficit fiscal, etc., haciendo del presente un típico post de economía. Sin embargo, esta vez voy a tratar de ser un poco menos aburrido y relatar la pérdida de poder adquisitivo de la moneda argentina de una forma más amena, a través de mi pequeño y muy descuidado "museo numismático".

Nuestra moneda actual la conocemos todos obviamente, ya sea en la variante tradicional de esta foto o en la nueva versión con la figura de Eva Perón:

Este billete comenzó a circular con el comienzo del plan de convertibilidad a principios de la década del '90 y ha perdido su poder adquisitivo en los últimos años por efecto de la inflación, pero sigue siendo el de mayor denominación hasta el momento. En este caso en particular, lleva la firma de la actual presidente del Banco Central Mercedes Marcó del Pont.

Aproximadamente en un punto medio entre la actualidad y el comienzo del mencionado plan económico, Argentina pasó por una de sus peores crisis económicas, como seguramente todos recordaremos. En esos aciagos años, se volvieron famosos unos bonos que emitieron los estados nacional y provinciales y que eran utilizados para comprar y vender bienes y servicios. Fueron varios y cada distrito les puso un nombre distinto... pero quién no se acuerda de los famosos Lecop y Patacones:

Como eran bonos emitidos por el tesoro nacional y de la Provincia de Buenos Aires, no llevaban la firma del presidente del Banco Central, sino de otros funcionarios gubernamentales que no vienen al caso. Su equivalencia con el peso era 1 a 1 en términos nominales, por lo que 100 Lecop (es decir, 50 billetes como el de la foto de arriba) o 100 Patacones (es decir, 100 billetes de arriba) eran equivalentes al billete de 100 pesos anterior. Lamentablemente, algunos comercios los tomaban a un valor menor o no los aceptaban... en fin, no hay que ser rencorosos: parafraseando vagamente a un conocido tango, en ese momento estábamos todos revolcados en un merengue. Un última nota de color: el billete de 1 patacón tiene en la parte inferior del reverso una pequeña leyenda que reza "Ciccone", la misma imprenta que, según las malas lenguas, ahora pertenece al holding Boudou y Amigos. 

Antes del peso argentino actual, la moneda de curso legal fue el Austral, el cual a su vez había entrado en circulación en 1985. Todo un símbolo de una época terrible de la Argentina: la hiperinflación.

Quienes quedaron inmortalizados en estos billetes son Bernardino Rivadavia (1 austral), Justo José de Urquiza (5 australes), Santiago Derqui (10 australes) y Domingo Faustino Sarmiento (100 australes). Los primeros dos llevan la firma de José Luis Machinea (quien años después fue Ministro de Economía de De la Rúa), mientras que la del billete de 100 australes me resultó ilegible. Como dije antes, durante la vigencia del austral, la economía argentina enfrentó un episodio hiperinflacionario: la tasa de inflación (medida por la variación en los precios al consumidor) fue de 3079,5% en 1989 y llegó a superar el 20000% en Marzo de 1990, si miramos las tasas mensuales de variación interanual. Un billete de 100 australes equivaldría aproximadamente a 1 centavo actual. Por lo tanto, 1 millón de australes serían el equivalente a 100 pesos actuales.

Para que tengan una idea de la pérdida de poder adquisitivo que sufrió el austral, el billete de mayor denominación que se llegó a emitir fue el de 500.000 australes, que rescato a Manuel Quintana de lo que hubiera sido seguramente un eterno olvido (un 10 en historia para el que ubique a este ex presidente argentino):

"¿Y qué culpa tengo yo de todo esto?" habrá pensado Don Manuel Quintana desde el más allá. Seguramente el pobre hombre hubiera preferido ser olvidado antes que ser recordado por este billete. En fin...

A continuación van a poder ver ejemplares de Pesos Argentinos (circuló entre 1983 y 1985) y de Pesos Ley 18.188 (circuló entre 1970 y 1983). Espero que sepan disculpar la mezcla, pero los primeros son los billetes de denominación 1 a 500 de la foto superior (todos con la figura de San Martín) y los segundos son el billete de la segunda foto (con la figura de Belgrano) y los billetes de denominación 1000 para arriba de la primer foto (todos con la cara de San Martín):

Aquí las firmas de presidentes del Banco Central son variadas. Los pesos argentinos se encuentran firmados por Julio González del Solar o Enrique García Vázquez (imposible terminar de adivinar cual de los dos, pero seguro hay un apellido con varias letras "z"). En el caso de los Pesos Ley 18.188, se encuentran firmas de Alfredo Gómez Morales (quien también fue el primer Ministro de Economía del gobierno de María Estela Martínez de Perón), Emilio Mondelli (a quien le tocó presidir el BCRA luego del famoso "Rodrigazo") y otras tantas ilegibles. 

Para que tengan una noción de la pérdida de valor de la moneda argentina desde aquella época, el peso argentino de 1983-1985 equivale a 0.0000001 pesos argentinos actuales. Por lo tanto, harían falta 1000 millones de pesos argentinos 1983-1985 para tener el equivalente al billete de 100 pesos actuales. Con respecto al Peso Ley 18.188, equivale a 0.00000000001 pesos actuales. En otras palabras, necesitaríamos 10 billones de Pesos Ley 18.188 para tener el equivalente a los 100 pesos actuales.

Por último, me remonto a la época del primer peronismo con el siguiente billete:

Lo que ustedes ven allí es un billete de 1 Peso Pey Nº 12.962. La firma del presidente del Banco Central estimo que corresponde a Domingo Maroglio. Este billete equivale a 0,0000000000001 pesos actuales... no, no me quedé dormido sobre el teclado, la cantidad de ceros es correcta. Para hacer más fácil su interpretación, es lo mismo que decir que necesitaríamos 1000 billones de estos pesos ley Nº 12.962 para tener el equivalente a 100 pesos actuales.

En resumen, podemos decir que la moneda nacional perdió 13 ceros entre 1947 y 2013. Esta pérdida de valor ha sido una consecuencia directa de la larga sucesión de episodios inflacionarios y devaluaciones que ocurrieron durante estos 66 años. A efectos meramente comparativos, en el mismo período el dólar nunca cambió su denominación. Aunque sí perdió valor en relación a otros bienes que son reserva de valor (como el oro), la magnitud de la misma es mucho menor que la pérdida de poder adquisitivo de las sucesivas monedas argentinas.

Esto puede darles una noción de los efectos que genera la inflación, pero que igualmente van más allá del mero cambio de denominación de la moneda. Las tasas elevadas de inflación o las hiperinflaciones afectan significativamente la vida cotidiana de las personas. Con semejante suba de precios, cualquier individuo o empresa que guarde dinero verá como el poder de compra del mismo se diluye en poco tiempo. Las decisiones que impliquen planificación (ya sean de consumo, ahorro o inversión) se vuelven casi imposibles de realizar por el alto grado de incertidumbre. Además, aquellos que tengan menor capacidad de negociación para lograr ajustes en sus ingresos (como los trabajadores en situación de precariedad laboral o los que no pertenezcan a un sindicato) serán los más perjudicados. En este contexto, la degradación de los valores morales y las reglas sociales de convivencia es inevitable, como bien retrata Adam Fergusson en el último párrafo de su libro:

"En tiempos de hiperinflación, un kilo de patatas puede valer para algunos más que toda la plata de la familia, y un pedazo de carne más que el piano de cola. Una prostituta en la familia es mejor que un hijo muerto; robar es preferible a pasar hambre; no pasar frío es más importante que conservar el honor; el vestirse está antes que las convicciones democráticas; y comer es más necesario que la libertad." (la letra en negrita es mía)

Aún más grave es la situación cuando las autoridades de política económica menosprecian las consecuencias de la inflación o hacen un diagnóstico equivocado sobre las causas de la misma y la forma de atacarla. Una anécdota trágica de la hiperinflación alemana la constituye Rudolf Havenstein, presidente del Reichsbank durante dicho episodio (el Banco Central alemán en ese momento). Un pasaje del libro de Adam Fergusson ilustra muy bien la filosofía que tenía este hombre:

"Havenstein creía firmemente que la cantidad de dinero no tenía nada que ver, ni con el nivel de precios, ni con la cotización del marco alemán. Por consiguiente, consideraba que su misión consistía en ser lo suficientemente hábil, y suministrar a sus compatriotas todos los marcos que reclamaban para compensar la continua erosión del poder de compra de su dinero."

En un discurso ante el Consejo de Ministros de Alemania, aseveró:

"El Reichsbank está hoy en condiciones de emitir 20 billones de marcos diarios, 5 de ellos en billetes de altas denominaciones. La próxima semana emitirá 46 billones diarios, 18 en grandes denominaciones. Actualmente, la totalidad de la circulación fiduciaria asciende a 63 billones. Por lo tanto, dentro de muy poco seremos capaces de emitir en un solo día las dos terceras partes de todos los billetes que hoy existen en el país."

Aparentemente, estas afirmaciones que hoy en día dejaría aterrados a la mayoría de los economistas, fueron hechas con todo orgullo y satisfacción. No puedo dejar de pensar que es relevante estudiar el pasado y no olvidarlo, sobre todo cuando escuchamos a una presidente del BCRA decir:

"Es totalmente falso decir que la emisión genera inflación. Solamente en Argentina se mantiene esa idea de que la expansión de la cantidad de dinero genera inflación. El pánico que se quiere transmitir alrededor de la capacidad de financiar al Estado es muy parecido al debate sobre el uso de reservas para pagar deuda. Es el mismo discurso. Descartamos que financiar al sector público sea inflacionario, porque según esa afirmación los aumentos de precio son por exceso de demanda, algo que no vemos en Argentina. En nuestro país los medios de pago se adecuan al crecimiento de la demanda y las tensiones de los precios están por el lado de la oferta y el sector externo." (las letras en negrita son mías)

Salvando la inmensa distancia entre la situación argentina actual y la feroz hiperinflación alemana de los años '20, afirmaciones como las resaltadas en negro se parecen peligrosamente al pasado. Un pasado que ya debería estar estudiado, entendido y aprehendido, pero que lamentablemente las posiciones ideológicas y doctrinarias hacen que se olvide.

Para terminar con un poco de humor, el final se lo dejo a uno de los genios que nos brindó nuestro país. Un muy buen resumen de lo que les intenté mostrar en este post... y ciertamente mucho más divertido.

Galbraith, Minsky, Kindleberger y Cía tenían razón

La historia de las crisis financieras que en la mayoría de los casos finalizan en crisis  económicas ha dejado varias anotaciones a realizar. Algunos de los principales investigadores de dichos acontecimientos como Galbraith (2011), Minsky (1986), Kindleberger (2000) y, más hacia la contemporaneidad, Reinhart y Rogoff (2009); han señalado que existe una idea en común durante el período de auge ex ante a la crisis la cual deseamos notar. La misma subyace en un argumento del tipo ``esta vez es distinto´´, como una idea de que ya aprendimos y esta vez no sucederá. Algo para lo que la mente humana está preparada pero con ciertas restricciones puesto que desde la burbuja de los Tulipanes en Holanda en el siglo XVII a la fecha, las disrupciones y crisis económicas han sido recurrentes.  

En muchos lapsos de la historia económica reciente se defendía a períodos de gran crecimiento por encima del potencial, generación de burbujas eufóricas en los precios de los activos y fuerte influjo de capitales, mediante el argumento relacionado con  medidas de política económica más acertadas y/o innovaciones en las formas de hacer negocios y una mejora abrupta en la productividad de los factores eran bases sólidas para sostener dinámicas ex post insostenibles.       

    

En este punto hay que realizar una aclaración. Es una empresa algo difícil aplicar medidas de carácter contra-cíclico en la fase de fuerte crecimiento pues esto lleva a la necesidad de asumir costos políticos (la poco simpática economía política) y desde la opinión pública debido a que se piensa que se quiere llevar a la economía a senderos más exánimes o enfriarla. 

Los hechos que se han producido relatan lo contrario con el agregado notorio de que el auge especulativo ha sucedido también en una economía con mercados supuestamente  eficientes y con agentes que utilizaban el raciocinio mental antes que las emociones (supuesto de racionalidad). Esto nos debería llamar la atención respecto a que ni el resto del mundo ni nosotros está exento de repetir tal experiencia o similares. Es decir, las economías no están exentas a ningún tipo de crisis y con especial mención a las financieras.

Las economías de Latinoamérica han sucumbido en eventos de crisis de toda naturaleza. Hacia la década de 1980, luego de los denominados experimentos liberalizadores y en un contexto económico y socialmente desfavorable, estos países vivieron consecuencias dramáticas relacionadas con eventos de inflación y estrangulamiento externo notables. Seguidamente, en el decenio posterior, la mayoría de los países tuvo una crisis cambiaria y financiera luego de otra fase de financiamiento exuberante. Argentina fue la experiencia más dolorosa en 2001 luego de años de estabilidad dinámicamente inconsistente.

Sin duda, esto se convirtió en uno de los principales factores motivadores de políticas más prudenciales en siglo corriente. El marco de gran liquidez en los mercados financieros internacionales y un crecimiento vigoroso del comercio para las economías de América del Sur financió políticas económicas más saludables las cuales tuvieron como principal característica un mayor espacio fiscal al momento de enfrentar el evento Lehman Brothers y sus consecuencias.

Sin embargo, algo ha ocurrido en nuestro país en los últimos cuatro años con cierta independencia de la gran crisis financiera internacional. Comparativamente, nuestros vecinos han tenido, en promedio, un crecimiento económico menor pero con  estabilidad.

Argentina ha ido perdiendo campo en ciertos mercados como el energético, el vacuno y el lechero; claves para nuestra economía. En lo que respecta a la energía, nos hemos convertido en importadores netos lo cual va a significar que este año gran parte de la liquidez externa, generada en el comercio, sea absorbida para cumplir las necesidades energéticas del país.

Por otra parte, el precio de los bienes de la canasta de consumo interna se ha distorsionado por completo. Luego de la intervención a la ofician nacional de estadísticas (INDEC), pocos saben cuál es el verdadero valor del índice desde donde se deriva, entre otras cosas, el costo de las necesidades de los habitantes. A esta distorsión se sumó la generación de un tipo de cambio múltiple: un mercado oficial y otro fuera de la ley (paralelo) derivado del sistema de control de cambios implementado desde fines de 2011.

Los hacedores de política económica interna han negado enfáticamente que la economía doméstica tenga problemas de distorsión de precios, inflacionarios, de competitividad y en el mercado de divisas, a lo sumo sería un efecto de la crisis financiera internacional.

Los argumentos que siempre están presentes aluden a que estamos atravesando por una época distinta: nos llevan a comparar los datos económicos actuales, sustancialmente positivos, con las últimas tres décadas. El país estaría dentro del sendero estable de crecimiento ya que medidas como el desendeudamiento y un tipo de cambio administrado nos mantienen fuera del set de problemas históricamente conocidos.  Desde tales argumentos se desprende nuevamente la idea de ``esta vez es distinto´´. No obstante para muchos, existe una realidad algo desvirtuada.

     

Si bien es evidente que venimos de un fuerte crecimiento de la mayoría de los fundamentales macroeconómicos, muchos han alcanzado niveles similares a las fases anteriores como es el caso de la inversión. En este sentido y ante la presencia de una fasta de revisión y crítica constructiva de las medidas de política gestionadas, es poco deseable pensar en una crisis como las anteriores.                       

Nos llama la atención que en un contexto como éste donde muchos aspectos son distintos y mejores (¿?), se tomen decisiones de política poco a tono con la realidad que nos recuerda el relato inspirado en cifras. Seguramente algo no sea tan distinto aunque muchos lo crean o no; no estamos en condiciones de efectuar críticas hacia lo que el electorado eligió y lo seguirá haciendo. En este punto solo recordemos que la miopía de los agentes es una de las conclusiones de la teoría económica.

Quizás Walter Bagehot estaba en lo cierto cuando escribía: ``todas las personas son tanto más crédulas cuanto más felices´´ (en Galbraith, 2011). Agregamos: ciertas  felicidades son acomodaticias a contextos en cuyos horizontes se encuentra un cambio de dirección necesario y, en muchos casos, poco amenos.

Bibliografía:

·         Galbraith, John K.: ``Breve Historia de la Euforia Financiera´´, 2011.

·         Kindleberger, Charles P.: ``Manias, Panics and Crashes. A History of Financial Crises´´, 2000.

·         Minsky, Hyman P.: ``Stabilizing an Unstable Economy´´, 1986. 

·         Reinhart, Carmen M. y Rogoff, Kenneth S.: ``This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly´´, 2009.