Algunos apuntes sobre crisis:

 ``Una historia de lecciones no aprendidas´´

Parte II.

En las notas de la primera entrega habíamos abordado algunas características de las crisis en general, poniendo énfasis en los procesos que desencadenaron las inestabilidades macroeconómicas en los países en vías de desarrollo de Latinoamérica.

Reanudando esos aspectos, para luego poder abordar las crisis de los actualmente llamados países emergentes, vamos a terminar de realizar un breve análisis del decenio llamado Década Pérdida, que se inicia en 1980[1].

En líneas generales podemos citar, como lo enunciamos en la entrega anterior, dos tipos de enfoques desde donde se han  analizado las denominadas Crisis de Deuda de la región.

Por un lado, el trabajo inicial de Paul Krugman sobre la Generación de crisis de balance de pagos y, por otro, las caracterizaciones de ciclos endógenos evidenciados por dinámicas tipo boom and bust pregonado por Hyman Minsky.

A estos trabajos vamos a adicionar un punto importante que se puede derivar indirectamente de los mismos: las percepciones sobre los flujos de ingresos. Inferimos  que las mismas parecerían ser de naturaleza acomodaticia de acuerdo al contexto. Consideramos que este aspecto no es menor, pues estarían brindando una gran subyacencia a la prociclicidad de las políticas económicas y del sistema financiero internacional como también a los errores de medición de la riqueza. Debemos admitir que los lectores podrían argumentar que ambos puntos forman un solo razonamiento pero, en aras de un intento holístico en el presente, separamos las percepciones de riqueza y la naturaleza procíclica de las dinámicas dictaminantes de las políticas de ese entonces.   

Adicionalmente y como otro factor que nos trae a la realidad actual, los hechos de crisis nos han aleccionado al derivar otro aspecto. Sin dudas, los individuos parecerían tener ciertos desfasajes de tiempo entre las percepciones y la realidad resultante de los hechos, lo cual, generaría ciertas fricciones en la medición de la riqueza bajo el nuevo contexto.

El carácter endógeno de esta hipótesis dispara, a su vez, la crítica implícita en que las sociedades son, por naturaleza, disimiles. No obstante, si en este momento realizamos una línea histórica con las crisis económicas, cualquiera sea su tipificación, arribamos a aspectos comunes como las percepciones erróneas y el sesgo acomodante de las mismas notando ciertas fricciones en su corrección.      

Retornando a la mención del trabajo nobel de Krugman, el modelo de crisis de Primera Generación de Balance de Pagos, destacamos algunos factores que son importantes con el objetivo de especificar nuestra óptica respecto a los años mencionados. El autor desarrolla un modelo de crisis tanto para regímenes de tipo de cambio fijo como flexible, en una economía abierta y pequeña con pleno empleo. La crisis es el resultado de un fuerte ataque especulativo que liquida las reservas internacionales en un contexto de deterioro de las cuentas fiscales financiadas por la emisión monetaria, la cual es respaldada por reservas internacionales.

Así, la autoridad monetaria pierde reservas en todos los períodos para equilibrar el mercado monetario. El ataque se produce mediante un proceso en el que los inversores, tras la incertidumbre sobre el tipo de cambio, modifican su portafolio en detrimento de los activos domésticos. Finalmente, la caída súbita de reservas hasta un nivel crítico induce una devaluación.

Cuando vemos lo ocurrido en la denominada Década Pérdida, se destacan algunos aspectos de la dinámica mencionada, tales como:

v  Economías pequeñas,

v  Fuerte apertura comercial,

v  Regímenes cambiarios nominales fijos o cuasi fijos con modificaciones preanunciadas,

v  Cuentas fiscales sistemáticamente en deterioro,

v  Inconsistencia dinámica entre la política fiscal y cambiaria,

v  Inconvenientes respecto a la estabilidad de las reservas internacionales,

v  Sistemas financieros domésticos poco desarrollados y

v  Déficit en la regulación de los flujos financieros.

En líneas generales y con distintas particularidades, las principales economías de Latinoamérica evidenciaban esos aspectos los cuales limitaban fuertemente el accionar de gestión ante los fuertes shocks exógenos acaecidos en esos años. Por otra parte, es dable de destacar, que ese espacio temporal fue precedido de una política económica con un gran sesgo hacia los controles. El estado era el gran mensajero del mercado a través de distintos tipos de regulaciones destacándose las correspondientes al sector financiero. En este sentido, el título del trabajo de Carlos Díaz Alejandro es de gran singularidad respecto a este tema: Good-Bye Financial Repression, Hello Financial Crash (1984).  

Sin embargo, si postuláramos que solo esas características eran condiciones necesarias y suficientes, quizás una especie de crisis autoinfligidas, estaríamos frente a un error de diagnostico, pues las circunstancias de la época ineludiblemente nos llevan a mencionar los aspectos de naturaleza exógena a las economías.

El contexto caracterizado por un gran aumento en la movilidad de capitales, principalmente deuda de corto y mediano plazo y su posterior volatilidad, en el marco de la primer Liberalización Financiera de la región, ha generado ciertas inconsistencias macroeconómicas.

Uno de los puntos destacados anteriormente fue que se estaba ante sistemas financieros que, al menos, no podían coordinar el nivel de los flujos de capitales de los tiempos que transcurrían. La combinación de políticas cambiarias anunciadas con fines antiinflacionarios, denominadas tablitas cambiarias, o tipos de cambios fijos respecto al dólar estadounidense más un mayor acceso al mercado con una apertura de la cuenta de capital, generaban fragilidades financieras y externas en todos los agentes económicos, es decir, gran endeudamiento en moneda extranjera e ingresos en moneda doméstica para afrontar los servicios de deuda y el capital. El descalce monetario ese entonces, que posteriormente obligó a las autoridades económicas a modificar el tipo de cambio, tiene una gran actualidad en la crisis de los países periféricos de Europa continental.     

Adicionalmente, la hipótesis de los denominados ciclos á la Minsky nos provee una gran  ilustración hacia la comprensión de los hechos. Los programas de liberalización de la economía, mencionados precedentemente, fueron acompañados por un ciclo de gran expansión del crédito y del consumo. Esto genera presiones sobre los activos domésticos junto con la apreciación del tipo de cambio ya que la devaluación no compensa el aumento en el nivel de precios. La escasa oferta de activos debido al mencionado subdesarrollo de las instituciones regulatorias genera inconsistencias en el mercado las cuales se traducen en burbujas de activos. Esto sitúa a las economías en una situación poco favorable, no solo por la dinámica endógena en si misma sino también ante un shock contractivo, como ante un aumento súbito de las tasas de interés internacionales. Seguidamente, la dinámica macroeconómica mencionada se torna inviable. Uno de los aspectos más notorios es que el saldo de la cuenta corriente resulta persistentemente negativo. Este resultado se  explica mediante el déficit de la balanza de comercio y los servicios de deuda.

Como mencionamos, las economías estaban en un ciclo de déficit de la cuenta corriente persistente financiado por los influjos de capitales tal como se exponen en los gráficos N° 1 y N° 2, respectivamente. En economías con mercados poco desarrollados y relativamente pequeños, los tipos de cambio fijos no eran un aspecto de competitividad. Se destacan también que las necesidades de dinamizar la industria y el consumo doméstico hacían evidente la dependencia respecto de las entradas de capitales. 

Los incentivos que otorga la devaluación anunciada del tipo de cambio para tomar deuda externa son importantes junto con las percepciones de riqueza erróneas. La cuenta capital y financiera del balance de pagos financian el déficit de la cuenta corriente hasta un límite. El límite es el retiro de la credibilidad sobre la política cambiaria y el inicio de una fase ascendente de la tasa de interés. Consecuentemente, los sectores notoriamente apalancados comienzan a evidenciar que su posición es  insostenible. Lo que habíamos inferido sobre las percepciones de la riqueza y el sesgo acomodaticio de las mismas parece revelarse como el final del best seller Crónica de una Muerte Anunciada (1981) de García Márquez. Finalmente, en este escenario se presentan situaciones de iliquidez e insolvencia que se van transformando, más temprano que tarde, de carácter sistémico. La salida es el abandono del régimen cambiario y reestructuraciones de deuda.

Si bien el párrafo anterior es historia económica latinoamericana, parecería que hay algo de réplica en la actualidad. Parecen historias repetidas e ineludibles.          

Estos hechos estilizados perduran en el tiempo: gran necesidad de financiamiento con objetivos sustentar una industria competitiva, sostener el consumo y la credibilidad en los mercados financieros. El problema de estas economías era que sus sistemas productivos  no generaban la liquidez en moneda extranjera suficiente para cumplir con las promesas futuras tampoco tenían capacidad de emitir deuda de largo plazo en moneda doméstica.

Gráfico N° 1

Intereses pagados, eje derecho y Saldo de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos en eje izquierdo, ambos en millones de dólares corrientes. (Valores negativos por ser Débitos)  

Fuente: CEPAL

Desde el gráfico precedente, es notorio el peso relativo de los intereses de deuda abonados anualmente en la cuenta corriente del balance de pagos de los principales países de la región.

Las experiencias de liberalización comercial y de la cuenta de capital desencadenaron un ciclo donde la restricción externa estuvo permanentemente activa en economías con bienes exportables con precios sustancialmente menores a los actuales.

Se torna de gran importancia notar que la novedosa irrupción de economías de rápida industrialización y demanda de productos primarios como China e India al sistema económico mundial, bridan una notable liquidez a la región. Aunque, por otro lado, la naturaleza exógena de estos acontecimientos puede ser una fuente de fragilidades y posteriores disrupciones en las cuentas externas.   

Gráfico N° 2

IED, eje derecho y Saldo de la cuenta Financiera del Balance de Pagos en eje izquierdo; ambos en millones de dólares corrientes.   

Fuente: CEPAL

A su vez, en este escenario de gran dependencia financiera y déficits crónicos de cuenta corriente, las economías de la región tenían poco (o nulo) espacio de política económica frente una modificación del contexto. Ante pequeñas perturbaciones inesperadas, podían generarse disrupciones económicas severas. En consecuencia, las turbulencias en el crecimiento fueron una de las principales características de la década (Gráfico N° 3).

Esto tuvo su fuente de aceleración ante las fuertes perturbaciones en la economía internacional. Los aumentos de los precios del petróleo, insumo básico para las principales economías industrializadas, dieron lugar a un proceso de subas de precios internos y estancamiento económico en la economía de EE.UU. lo que dispararía la llamada Estanflación.

En un mundo con fuertes conexiones financieras, las externalidades negativas que generarían la política monetaria de EE.UU. para combatir la caída en las tasas de crecimiento de la producción y la sostenida inflación, serían de gran importancia para el problema latinoamericano.

Gráfico N° 3

Tasas de Crecimiento interanual del PIB.    

Fuente: UNCTAD.

Las sucesivas subas de las tasas de interés derivaron en grandes compromisos financieros en los países endeudados lo que llevo a aplicar medidas de ajuste en la política económica. El rol de los organismos multilaterales de crédito comenzó a percibirse con cierta óptica negativa y de presión debido a los condicionamientos y las señales que emitían hacia los mercados. Nuevamente, encontramos un hecho estilizado que se presenta en la crisis financiera contemporánea.   

Se destacan sucesivos hechos que no pueden enmarcarse, en su totalidad, dentro de un solo modelo en particular. Por una parte, se vislumbran dinámicas endógenas en ausencia de medidas de prudencialidad que coordinen particularmente los ciclos de apalancamiento. Mientras que, por otra parte, las repentinas modificaciones del escenario internacional se evidencian como choques exógenos que conducen a las economías hacia fases de disrupción.    

La estabilidad inestable á la Minsky junto con los ataques especulativos a economías con poco espacio de gestión, son elementos que nos presentaron un nuevo concepto: volatilidad real y financiera.    

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[1] Todo ciclo histórico no tiene fecha de inicio particular, se advierte que los ciclos económicos tampoco. Los inicios de los hechos referidos en éstas notas son anteriores pero debíamos comenzar en algún punto de la historia.