Algunos apuntes sobre crisis: ``Una historia de lecciones no aprendidas: nuevamente La Estabilidad Acotada´´. Parte III.

Iniciaremos estas notas con  una cita extraída de uno de los grandes pensadores del dinero y las crisis financieras, John Kenneth Galbraith. En su libro ``El Dinero´´ (1975), escribía: ``…durante mucho tiempo fue de buena fe entre los historiadores el mostrarse modestos, salvo en lo más recóndito de sus creencias, sobre las lecciones de la Historia. Quizás ésta enseña solamente      que enseña poco. En lo concerniente al dinero, esta modestia es injustificada. La historia del dinero enseña mucho o se puede hacer que enseñe mucho…´´    

Indudablemente esta cita representa el mensaje de estas notas y nos da un buen empuje analítico para enfocarnos sobre la década de 1990. Al situarnos sobre la misma y luego de haber narrado lo sucedido años atrás, seguramente se desprende que mucho nos habrá enseñado o, al menos, debíamos tratar de aleccionarnos sobre los temas tratados, con el objetivo de no cometer acciones similares del pasado cercano, las cuales, finalizan  inevitablemente en hechos de crisis. Lamentablemente no es el caso de esos años, las crisis volvieron a aparecer en la escena económica de los países más importantes de las Américas. 

     

Estos hechos generados a lo largo de ese momento de la historia fueron importantes y, estimamos, han dejado mucho para la reflexión, para la gestión sobre los problemas y para las medidas de prudencialidad que son de aplicación, con cierto énfasis, en las etapas de auge, es decir, un cambio de la prociclicidad a la anticiclicidad de las dinámicas de las políticas y los comportamientos de los agentes.  

Como es ya costumbre en esta especie de saga sobre hechos de crisis, el objetivo es exponer brevemente las principales características de las crisis de los `90 con alguna evidencia empírica sin el objetivo de que el tema sea acabadamente expuesto ya que hay literatura académica de alto nivel para tratar el tema. Por otro lado, particularmente en la siguiente entrega nos dedicaremos plenamente a analizar la crisis del régimen de  Convertibilidad Monetario argentino de finales de década. En consecuencia, los posibles errores, déficits de interpretación y análisis son de absoluta responsabilidad del autor y no deseados pero, de mayor importancia, esperamos que puedan ser lo suficientemente interesantes para merecer refutación, crítica y corrección[1].  

La década de 1990 fue muy singular para el mundo en general y, particularmente, para América Latina. En la primera entrega abordamos algunas características de las crisis, poniendo énfasis en los procesos que desencadenaron las inestabilidades macroeconómicas en los países en vías de desarrollo de Latinoamérica bajo un contexto interno y externo bastante afanoso.

El recuerdo de esas características nos ayuda a admitir que el último decenio del siglo XX es fundamentalmente distinto pero, sin embargo, los hechos de crisis posteriores serán similares.

Los años iniciales de la década estuvieron marcados por una gran profundización de los influjos de capitales internacionales hacia los países de la periferia. Indudablemente los cambios que se dieron motivaron mayor dinamismo para las finanzas internacionales. Sucesos como la caída del Muro de Berlín, la mayor integración europea como un bloque hacia el mercado mundial de muchos países anteriormente reticentes a la misma, y el comienzo de un crecimiento importante de China e India, fueron acontecimientos que subyacieron directa o indirectamente un mejor espacio para el funcionamiento del canal del crédito. En este sentido, es de esperar disponer de los instrumentos de política monetaria pero, no fue el caso, dado que la misma estaba bajo los impedimentos que la fijación cambiaria generaba, pues fue una de las características más sobresalientes del período.

El sistema financiero mundial presentaba una notable dinámica de los flujos de capitales  evidenciando tres factores clave: la desregulación en los mercados bursátiles, bancarios y monetarios nacionales[2].   Sin medidas de regulación y la negación, en muchos casos, en generar elementos contraciclos debido a que, inferimos, se pensaba al financiamiento como un recurso  ilimitado en tiempo y cantidad. No obstante, tuvieron una gran causalidad en los costos que pagaron los países de Latinoamérica: una nueva página en la historia de las crisis.

Concretamente respecto al orden doméstico, las políticas económicas de los países de la región tuvieron una sincronía con lo que acontecía a nivel mundial. Se observaron transformaciones que brindaron una mayor apertura a los mercados de capitales internacionales y al comercio mundial.

Si bien cada sociedad es única, sino pensemos nada más en las particularidades de los  habitantes de Manhattan o de una vieja aldea de la República Popular China o, por qué no, de un barrio popular argentino, claramente tejidos sociales distintos; empero, la transformación hacia la integración que se venía conformando desde los inicios del siglo XX, obligó con mayor o menor énfasis, a que las sociedades, recorran una senda de convergencia. Esta senda tuvo un lapso, adoptando palabras de Robert Shiller, exuberante[3], que fue representada por la fuerte dosis de apertura económica. Si la observamos desde la óptica contemporánea, inferimos que fue algo inoportuna e inconsistente no por el hecho sino por la gestión de la misma.

En aquellos primeros años de la década, el adiós a la represión financiera se hacía aún más evidente, pues a esto se sumaba el pensamiento de que los hechos de violenta inflación ya eran tema del pasado.  

Con una óptica microeconómica y adelantándonos un poco a lo sucedido, el espíritu reiterativo de las lecciones de la historia no es tomado en cuenta para la conformación de los prospectos cognitivos de los encargados de la política económica, los interesados en los escenarios que se sostienen y, de manera dramática, las sociedades. Resulta indudable que algunos de los actores mencionados tuvieron  beneficiados en el corto plazo, pero el desarrollo de las riquezas debería ser sustentable en la realidad y no en una ficción creada desde una realidad maniquea de pocos días.

La cooperación y un mecanismo regulador ante señales de excesos deberían conformar el núcleo esencial del funcionamiento con su principal eje en el estado. La consistencia entre economía política, políticas económicas y dinamismo de los fundamentales sería una de las opciones a tener en cuenta ante los escenarios notoriamente más integrados pero desestabilizadores.       

Algo de esto sucedió y otro algo no, para que promediando la década la crisis esté nuevamente entre nosotros. En este sentido y en aras de darle un argumento que ejerza una suerte de colateral a las palabras que los lectores vienen disfrutando[4], uno los mentores más extraordinarios que tuvo la economía, John Maynard Keynes (1883-1946) proponía en su artículo ``Sugerencias Positivas para la Futura Regulación del Dinero´´ (1923)[5]: ``Un plan sólido y constructivo debe proporcionar:

                          I.    Un método para regular la oferta monetaria y crediticia, con objeto de mantener, tanto como sea posible, la estabilidad del nivel de precios interiores; y

                         II.    Un método para regular la oferta de moneda extranjera, para evitar las fluctuaciones puramente temporales causadas por influencias estacionales o de otra clase y no por una perturbación permanente de la relación entre el nivel de precios interiores y el de precios exteriores´´. 

Ambos puntos precedentes se tornan de referencia en la historia económica latinoamericana pero cuando nos detenemos en la particularidad del último decenio del siglo XX, el punto II es de importancia estupefacta: los métodos o instrumentos de política que sustenten certidumbre y rasgos de evasión ante posibles crisis, han estado casi ausentes en los momentos de grandes llegadas de financiamiento externo a las economías domésticas, sin dudas el dinero fácil tornaba a la miopía de los agentes algo más exuberante.

Por otra parte, el ejemplo emblemático del intento chileno de regular las entradas de capitales fue cuasi-exitoso, pues el tamaño de la estructura del sistema frente a los grandes influjos de capitales era disímil.  

No todos los países han actuado como Chile. El pensamiento de que el ingreso de aquellos grandes flujos financieros de cartera e inversión directa debía ser acompañado por un velo de prudencia no se daba en todos los países. A su vez, esto no era sugerido por los organismos internacionales que no solo debían cooperar con financiamiento sino también  asistencia técnica ante proyecciones y rasgos de inestabilidad. Una vez más, la aparente estabilidad se transformaría en inestabilidad como lo planteaba Hyman Minsky, es decir, escenarios de mayor volatilidad real y financiera ex post.

Al observar la serie temporal completa de crecimiento económico de la década, notamos que fue bastante inestable tal como se expone el Gráfico N° 1. Durante los primeros cuatro años del decenio, las economías se habían recuperado de la precedente crisis de deuda.

Gráfico N° 1

Tasas de crecimiento interanual del PIB.

Fuente: CEPAL.

Se había accedido nuevamente a los mercados de capitales y se produjeron políticas de estabilización que, en líneas generales, tuvieron al tipo de cambio como principal ancla nominal. El caso argentino, con la aplicación de la caja de conversión, fue uno de los más radicales. Se intentaba dar señales al mercado acogiéndose a reglas que imposibilitaban a la política monetaria.

No todos los influjos financieros que se traducían en pasivos en moneda extranjera eran inversión directa (real). Generalmente se observó un sesgo cortoplacista en las llegadas de capital: pasivos bancarios, acciones y distintos instrumentos financieros con el rasgo (desventaja) que podían revertirse con celeridad ante cualquier sintonía de incertidumbre  en la economía doméstica como en la mundial.

Sin dudas, el auge bursátil que se observaba en Nueva York y Londres tenía sus efectos sobre las economías de este hemisferio. El sistema de activos netamente financieros estaba viviendo gran euforia extrema, y algo desenfrenado,  con marcadas subas en las  cotizaciones. Instantáneamente, el mercado de acciones de empresas tecnológicas denominado Índice Nasdaq que funcionaba en EE.UU., vivía un gran boom y crecimiento con una  ``estabilidad acotada´´, puesto que a principios de los 2000 ese auge desmesurado finalizo con una abrupta caída.  

Como es habitual, en este marco los canales de transmisión no tardaron en activarse. Con el inicio de la globalización de las tecnologías de información se sustentó una senda más propicia, esto se tradujo en un crecimiento de la  volatilidad observada, si bien los flujos de información eran mayores también lo fueron las asimetrías de las mismas en los mercados financieros. Notemos en el gráfico siguiente, la inestabilidad en el comportamiento  del ingreso de capitales de cartera (según la denominación del Balance de Pagos).

Gráfico N° 2

Pasivos de Cartera

Índice Base 1993=100

  

Fuente: CEPAL

Tanto en el crecimiento económico como en los influjos de capital mencionados de las economías seleccionadas de América Latina: Argentina, Brasil, Chile y México; la inestabilidad o estabilidad acotada, si se quiere, es una característica permanente. Mientras que si tomamos el primer quinquenio de la década respecto del segundo, la Inversión Extranjera Directa (IED), es menor al observar el Gráfico N° 3[6]. Para este último caso, la IED tuvo un ascenso importante preponderantemente en Brasil.

Gráfico N° 3

Inversión Extranjera Directa (IED)

Índice Base 1993=100

 Fuente: CEPAL

Particularmente los casos de México y Argentina fueron de gran ejemplo de los hechos previos a la crisis. México al igual que Argentina aplicó planes de estabilización con características comunes a lo que podemos sumar otras con alcance hacia las economías restantes:

·         Fuerte desregulación de todos los mercados. Especialmente el de deuda,

·         Apertura al comercio y de la cuenta de capital,

·         Fijación del tipo de cambio. En el caso extremo, Argentina con su Caja de Conversión,

·         Luego de algunos años de ser exportadores netos de capitales se produjo una abrupta llegada de capitales directos (principalmente en el sector bancario) como de cartera,

·         Con la llegada de financiamiento, aún no se avizoraba una asignación eficiente del crédito,

·         Algunos países recién se estaban estabilizando de la hiperinflación,

·         Circunstancial resolución de las deudas soberanas con el denominado Plan Brady, y

·         Sistemas monetarios y financieros algo frágiles luego de la crisis de deuda.

El advenimiento de un nuevo escenario de descoordinación y vaivenes no demoro en llegar. La pérdida de competitividad  vía apreciación del tipo de cambio real materializada en sus déficits de cuenta corriente (Gráfico N° 4) y el fuerte endeudamiento en general, implicaron una creciente fragilidad financiera y problemas de liquidez ante una reversión súbita de capitales.

Adicionalmente, el descalce de los plazos en las operaciones de los sectores financieras: pasivos de corto plazo y activos con plazos mayores, generó cierta tensión en la política monetaria. Nuevamente, como en los años de las décadas de 1970 y 1980, la competitividad y la restricción externa comenzaron a operar contra la economía.

Los bonos del tesoro mexicano, Tesobonos, se transformaron en móviles  hacia la crisis. No obstante, estos mismos hechos se tornaron en comportamientos estilizados para  algunas de las economías de la región. Tan solo observar los gráficos de cuenta corriente y la deuda externa, ya citados.  

Gráfico N° 4

Saldo de Cuenta Corriente en % del PIB.

  

Fuente: UNCTAD.

Aunque se intento aplicar un programa de ajuste que impactaría sobre la absorción interna en aras de generar un mejor resultado del balance de cuenta corriente, la eventual corrección de la cuenta externa desequilibraría al sector fiscal. Este último se vio comprometido tras la contracción de la actividad económica y su posterior caída en la recaudación. Lord Keynes nuevamente estaba entre nosotros, con solo mencionar el problema de la transferencia, es claramente taxativo que la literatura económica todavía tenía mucho que aportar. 

Sin dudas, la apreciación del tipo de cambio real mexicano tuvo un límite hacia finales de 1994. Una caída del tipo de cambio real pari passu el deterioro de los saldos de la cuenta corriente junto con los mayores servicios de deuda y la exógeneidad de la oferta de financiamiento, constituyeron una dinámica en común con Argentina y el golpe hacia la crisis.

Con el arribo de la pérdida de credibilidad del régimen cambiario mexicano hacia 1994 sumado el enorme peso de la deuda externa vinculada con la problemática de los Tesobonos, se instaló la percepción en todos los agentes que el país no iba a poder seguir sosteniendo la política cambiaria sin la continuidad de financiamiento externo. Los años previos de aumento del consumo y deuda sostenidos por la política de tipo de cambio fijo nuevamente mostraban la vigencia de los ciclos á la Minsky. La crisis no demoró en irrumpir. Hacia Diciembre, el abandono del régimen cambiario y el default fueron inevitables.

Algo similar ocurría en la región. El deterioro del balance de cuenta corriente de Brasil, Colombia y Chile. Eran épocas de desequilibrios de cuenta corriente financiados por la cuenta capital y financiera y/o una contracción de las reservas internacionales. Otras de las dinámicas dictaminantes de ese resultado es que los tipos de cambio reales multilaterales notan una tendencia a la apreciación que se traduciría, como en el caso mexicano y argentino, en fuertes déficits de balanza comercial. Esto es, una dificultad en la creación genuina de liquidez externa necesaria para el pago de la deuda.

Sin embargo no todas las economías tuvieron un desarrollo algo más suavizado de la dinámica mencionada.

Un aspecto interesante es la gestión más precautorio de la política monetaria y cambiaria colombiana, y el objetivo neutralizador de los influjos de capitales en Chile. Al observar la evidencia empírica de ambos países, tanto el tipo de cambio real como los flujos financieros tuvieron un comportamiento más estable. Mientras que las variables reales tuvieron performances similares hasta llegar al final del decenio.

En este sentido, el crecimiento del PIB fue bastante estable previamente a la devaluación de Brasil en 1999. Sin embargo, la cuenta corriente de la balanza de pagos se estabilizó hacia la franja negativa. Claramente financiados por la cuenta capital y financiera.

Podríamos inferir que la política económica chilena fue sustancialmente distinta a la de algunos de los países vecinos como la Argentina. Tal como lo exponen Ffrench Davis, Agosin y Uthoff (1995), en líneas generales las medidas para neutralizar los efectos incompatibles con los objetivos de la estrategia de desarrollo fueron las siguientes:

·         La aplicación de impuestos y requerimientos de encajes a la entrada de capitales,

·         Política cambiaria sustentada en la flotación sucia del tipo de cambio en torno a una valor de referencia determinado sobre la base de una canasta de monedas,

·         Operaciones de mercado abierto con el fin de esterilizar los efectos monetarios de las transacciones cambiarias, y

·         La prudente regulación de los mercados financieros.

El resultado que produjeron estas medidas fue la suavización de los ciclos de expansión y contracción dados principalmente por pasivos externos inestables. El sesgo prudencial fue la otra cara de la moneda de las dinámicas en el sentido de Minsky descritas para México y, en la próxima entrega, para Argentina.    

Sin embargo, este desenvolvimiento tuvo un punto de contracción con los problemas que tuvo la región tras la crisis del sudeste asiático, donde se observó, de manera similar que en Brasil y Chile, una caída del PIB y una depreciación real de los tipos de cambio.

Gráfico N° 5

Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral

Base 100=2005.

 Fuente: CEPAL

Por otra parte, Argentina, Brasil y Colombia no gozaban de los altos precios internacionales mientras que Chile y México tenían cobre y petróleo, respectivamente. Aunque para éste último, los precios eran volátiles y no generaban una incertidumbre de ingresos como para cimentar un mecanismo de provisión de liquidez externa al momento de afrontar los compromisos que habían generado los descalces de monedas y maduración en el campo de los pasivos externos.

Es evidente que recién hacia principios de los 2000 la región podía contar con este elemento como proveedor directo de moneda extranjera independientemente del acceso al mercado de deuda; todos los principales commodities iba a experimentar un ascenso importante en sus precios hasta la llegada de la crisis de 2008 (Gráfico N° 6).       

Gráfico N° 6

Índice de precios de los principales commodities de la región

Índice de precios Base 2000=100

 Fuente: UNCTAD.

No solo se evidenciaron salidas importantes de capitales en México sino que Argentina tuvo que responder a la misma dinámica. El efecto sobre dicha economía, la posterior crisis  brasileña, la abrupta salida del régimen de convertibilidad monetaria junto con sus graves consecuencias socioeconómicas, completan un menú de hechos de crisis que se reiteraron casi de manera idéntica.

Es de destacar que el rol del Fondo Monetario Internacional y los elementos expuestos en el denominado Consenso de Washington, tuvieron un rol fundamental en la determinación de los eventos disruptivos.

    

Argentina, en particular, tuvo que afrontar una fuerte incertidumbre cambiaria y, en  consecuencia, salida de capitales de corto plazo aunque luego recibió asistencia financiera lo que produjo un crecimiento de la deuda externa en términos de PIB (Gráfico N° 7)  retomando una estabilidad en sentido acotado durante los siguientes cuatro años.    

Gráfico N° 7

Deuda Externa en % del PIB

   

Fuente: CEPAL

No podemos omitir que los sistemas cambiarios fijos per se eran (y son!) poco acomodaticios ante los choques externos. El canal monetario, a través del crédito externo, se transformó en un elemento fundamental para desencadenar las crisis. En este sentido, la sincronización de la política monetaria a los cambios de escenarios se hace dificultosa y solo queda, como lo mencionan Calvo et. al. (2008), motivar una mayor la oferta de bienes transables en aras de generar saldos de comercio y evitar la restricción externa.

Lamentablemente las cantidades ni los precios eran determinantes como lo son en la contemporaneidad, lo cual se transformaba en componente adicional de fragilidad. Indudablemente, el efecto directo es la afectación de las reservas internacionales.   

Gráfico N° 8

Reservas Internacionales

En dólares corrientes.

 Fuente: UNCTAD.

Aunque en los inicios de estos años aún existían ciertos aspectos de inestabilidad política y social, los procesos políticos de América Latina tuvieron un sesgo más democrático y tolerante en comparación a los años de dictadura militar y la década pérdida de 1980. La importancia de la economía política en coordinar y aunar procesos de desarrollo en todos los aspectos de las sociedades es condición sine qua non para establecer consistencia entre la realidad interna y el sector externo. Seguramente, el horizonte de lo que en estas Notas denominamos estabilidad en sentido acotado se expande al concretarse dicha consistencia. No obstante a ello, las instituciones y los sistemas financieros locales no estaban preparados para recibir las cuantías de financiamiento observados en esos años, pues eran relativamente pequeños y pocos diversificados (Frenkel, 2007).        

En ese contexto, la penetración de flujos financieros en lo que se comenzó a denominar mercados emergentes fue muy dinámica con lo que fue difícil aplicar medidas con celeridad que cumplan el rol de imprimir rasgos de prudencialidad hacia todo el sistema. La  principal ecuación a resolver era motivar cambios cualitativos en las instituciones latinoamericanas para poder resolver esa aritmética arrolladora y con beneficios de corto plazo dada por la mayor oferta de financiamiento de corto plazo.

Hacia 1998, las contracciones en la producción de las principales economías del sudeste asiáticos, los denominadas tigres asiáticos, fueron abrumadoras. El lado financiero de esa región también tuvo sus graves problemas: se había generado un amplio conjunto de préstamos a emprendimientos poco rentables a raíz de las relaciones de lobby entre la oferta y demanda. El efecto de las hojas de balance de las entidades financieras fue sustancialmente negativo[7]. Las externalidades vislumbradas hacia la economía mundial como fragilidades patrimoniales hacia toda la economía no tardo en dilucidar la solución latinoamericana de los ´80. Devaluación de las monedas de esos países y caída de todos los fundamentales de las economías.

Nuevamente es de gran relevancia el recuerdo de la hipótesis del profesor holandés Jan Tinbergen (1903-1994) y Premio Nobel (1969), mediante la cual infiere que ante n objetivos es necesario tener n+1 instrumentos. Con esto deseamos plantear que la necesidad per se de la implementación de instituciones económicas y financieras, políticas económicas de prudencialidad ante los booms de flujos de capitales de corto plazo y una mayor integración consistente con las condiciones y posibilidades reales que se derivan de la estructura económica y la cultura de cada país, deberían ser la piedra angular al momento de enfrentar el nuevo mundo de mayor globalización. Es necesario contar bien los instrumentos ante que la orquesta económica comience su accionar aunque es importante aclarar que la escases de la realidad siempre estará.

Finalizaremos esta exposición con una confesión que brinda un marco muy agradable no solo por el que la emitió sino porque nos viene muy a tono en relación al espacio temporal que analizamos (o al menos lo intentamos).

El gran escritor y novelista, Carlos Fuentes (1928-2012), en una entrevista para una revista especializada decía lo siguiente: ``…leía El Quijote cada año porque en el calendario de la lectura del libro es siempre otro. De modo que leer es una forma de rehacer el tiempo y escribir es siempre otro…´´[8].

Si tomamos esta confesión tan interesante como cada una de sus obras (no leíamos todas sino varias), la lectura de los hechos pasados inevitablemente tendría que llamar nuestra atención al momento de acometer los mismos actos en circunstancias similares, es decir, aunque el tiempo sea otro, se podrán leer hechos idénticos o, en lo que respecta a estas notas, de grandes similitudes. Si esto no ocurriera, podríamos haber construido una historia distinta, otro tiempo, quizás con un mejor bienestar y menos dificultades socio-económicas. No es sino la sociedad misma la que financia el accionar y las consecuencias de la política, en todos sus campos, con lo cual sería saludable pensar en que aquella confesión del maestro Carlos Fuentes podría ser una grata lección para cultivar, extensible hacia todas las sociedades: leer, en este caso la historia reciente, sería una forma de rehacer nuestro tiempo.       

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[1] Mario Bunge escribía estas humildes pero brillantes palabras en uno de sus libros, a nuestro entender, más interesantes: ``Causalidad. El Principio de la Causalidad Moderna´´ (1961).

[2] Marichal (2010).

[3] En un libro muy divulgado por el solo hecho ser muy interesante y esclarecedor titulado `` Irrational Exuberance´´. Primera Edición (2006).

[4] Espero que si, sino háganmelo saber de la forma que les parezca.

[5] Compilado en  Ensayos de Persuasión (1972).

[6] Es de notar que si bien los ejes están en escalas distintas, la inversión de cartera fue superior en algunos años.

[7] En este aspecto, el trabajo de P. Krugman (1999) fue esclarecedor.

[8] Revista de cultura Ñ, 19 de mayo de 2012.