Algunos apuntes sobre crisis: ``Una historia de lecciones no aprendidas: nuevamente La Estabilidad
Acotada´´. Parte III.
Iniciaremos estas notas con una cita extraída de uno de los grandes pensadores
del dinero y las crisis financieras, John Kenneth Galbraith. En su libro ``El
Dinero´´ (1975), escribía: ``…durante
mucho tiempo fue de buena fe entre los historiadores el mostrarse modestos,
salvo en lo más recóndito de sus creencias, sobre las lecciones de la Historia.
Quizás ésta enseña solamente que
enseña poco. En lo concerniente al dinero, esta modestia es injustificada. La
historia del dinero enseña mucho o se puede hacer que enseñe mucho…´´
Indudablemente esta cita representa el mensaje de
estas notas y nos da un buen empuje analítico para enfocarnos sobre la década
de 1990. Al situarnos sobre la misma y luego de haber narrado lo sucedido años
atrás, seguramente se desprende que mucho nos habrá enseñado o, al menos,
debíamos tratar de aleccionarnos sobre los temas tratados, con el objetivo de
no cometer acciones similares del pasado cercano, las cuales, finalizan inevitablemente en hechos de crisis.
Lamentablemente no es el caso de esos años, las crisis volvieron a aparecer en
la escena económica de los países más importantes de las Américas.
Estos hechos generados a lo largo de ese momento de la
historia fueron importantes y, estimamos, han dejado mucho para la reflexión,
para la gestión sobre los problemas y para las medidas de prudencialidad que
son de aplicación, con cierto énfasis, en las etapas de auge, es decir, un
cambio de la prociclicidad a la anticiclicidad de las dinámicas de las
políticas y los comportamientos de los agentes.
Como es ya
costumbre en esta especie de saga sobre hechos de crisis, el objetivo es exponer
brevemente las principales características de las crisis de los `90 con alguna
evidencia empírica sin el objetivo de que el tema sea acabadamente expuesto ya
que hay literatura académica de alto nivel para tratar el tema. Por otro lado, particularmente
en la siguiente entrega nos dedicaremos plenamente a analizar la crisis del régimen
de Convertibilidad Monetario argentino
de finales de década. En consecuencia, los posibles errores, déficits de
interpretación y análisis son de absoluta responsabilidad del autor y no deseados
pero, de mayor importancia, esperamos que puedan ser lo suficientemente
interesantes para merecer refutación, crítica y corrección.
La década de 1990 fue muy singular para el mundo en
general y, particularmente, para América Latina. En la primera entrega abordamos
algunas características de las crisis, poniendo énfasis en los procesos que
desencadenaron las inestabilidades macroeconómicas en los países en vías de
desarrollo de Latinoamérica bajo un contexto interno y externo bastante
afanoso.
El recuerdo de esas características nos ayuda a
admitir que el último decenio del siglo XX es fundamentalmente distinto pero,
sin embargo, los hechos de crisis posteriores serán similares.
Los años iniciales de la década estuvieron marcados
por una gran profundización de los influjos de capitales internacionales hacia
los países de la periferia. Indudablemente los cambios que se dieron motivaron
mayor dinamismo para las finanzas internacionales. Sucesos como la caída del
Muro de Berlín, la mayor integración europea como un bloque hacia el mercado
mundial de muchos países anteriormente reticentes a la misma, y el comienzo de
un crecimiento importante de China e India, fueron acontecimientos que subyacieron
directa o indirectamente un mejor espacio para el funcionamiento del canal del crédito. En este sentido,
es de esperar disponer de los instrumentos de política monetaria pero, no fue
el caso, dado que la misma estaba bajo los impedimentos que la fijación
cambiaria generaba, pues fue una de las características más sobresalientes del
período.
El sistema financiero mundial presentaba una notable
dinámica de los flujos de capitales evidenciando tres factores clave: la
desregulación en los mercados bursátiles, bancarios y monetarios nacionales. Sin medidas de regulación y la negación, en
muchos casos, en generar elementos contraciclos debido a que, inferimos, se
pensaba al financiamiento como un recurso ilimitado en tiempo y cantidad. No obstante, tuvieron
una gran causalidad en los costos que pagaron los países de Latinoamérica: una
nueva página en la historia de las crisis.
Concretamente respecto al orden doméstico, las
políticas económicas de los países de la región tuvieron una sincronía con lo
que acontecía a nivel mundial. Se observaron transformaciones que brindaron una
mayor apertura a los mercados de capitales internacionales y al comercio
mundial.
Si bien cada sociedad es única, sino pensemos nada más
en las particularidades de los habitantes
de Manhattan o de una vieja aldea de la República Popular China o, por qué no,
de un barrio popular argentino, claramente tejidos sociales distintos; empero,
la transformación hacia la integración que se venía conformando desde los
inicios del siglo XX, obligó con mayor o menor énfasis, a que las sociedades, recorran
una senda de convergencia. Esta senda tuvo un lapso, adoptando palabras de
Robert Shiller, exuberante, que fue
representada por la fuerte dosis de apertura económica. Si la observamos desde
la óptica contemporánea, inferimos que fue algo inoportuna e inconsistente no
por el hecho sino por la gestión de la misma.
En aquellos primeros años de la década, el adiós a la
represión financiera se hacía aún más evidente, pues a esto se sumaba el
pensamiento de que los hechos de violenta inflación ya eran tema del pasado.
Con una óptica microeconómica y adelantándonos un poco
a lo sucedido, el espíritu reiterativo de las lecciones de la historia no es
tomado en cuenta para la conformación de los prospectos cognitivos de los
encargados de la política económica, los interesados en los escenarios que se
sostienen y, de manera dramática, las sociedades. Resulta indudable que algunos
de los actores mencionados tuvieron beneficiados en el corto plazo, pero el
desarrollo de las riquezas debería ser sustentable en la realidad y no en una
ficción creada desde una realidad maniquea de pocos días.
La cooperación y un mecanismo regulador ante señales
de excesos deberían conformar el núcleo esencial del funcionamiento con su
principal eje en el estado. La consistencia entre economía política, políticas
económicas y dinamismo de los fundamentales sería una de las opciones a tener
en cuenta ante los escenarios notoriamente más integrados pero desestabilizadores.
Algo de esto sucedió y otro algo no, para que
promediando la década la crisis esté nuevamente entre nosotros. En este sentido
y en aras de darle un argumento que ejerza una suerte de colateral a las
palabras que los lectores vienen disfrutando, uno los
mentores más extraordinarios que tuvo la economía, John Maynard Keynes
(1883-1946) proponía en su artículo ``Sugerencias Positivas para la Futura
Regulación del Dinero´´ (1923): ``Un plan sólido y constructivo debe
proporcionar:
I. Un método para regular la oferta monetaria y
crediticia, con objeto de mantener, tanto como sea posible, la estabilidad del nivel
de precios interiores; y
II. Un método para regular la oferta de moneda extranjera,
para evitar las fluctuaciones puramente temporales causadas por influencias
estacionales o de otra clase y no por una perturbación permanente de la
relación entre el nivel de precios interiores y el de precios exteriores´´.
Ambos puntos precedentes se tornan de referencia en la
historia económica latinoamericana pero cuando nos detenemos en la
particularidad del último decenio del siglo XX, el punto II es de importancia estupefacta:
los métodos o instrumentos de política que sustenten certidumbre y rasgos de
evasión ante posibles crisis, han estado casi ausentes en los momentos de
grandes llegadas de financiamiento externo a las economías domésticas, sin
dudas el dinero fácil tornaba a la miopía de los agentes algo más exuberante.
Por otra parte, el ejemplo emblemático del intento chileno
de regular las entradas de capitales fue cuasi-exitoso, pues el tamaño de la
estructura del sistema frente a los grandes influjos de capitales era disímil.
No todos los países han actuado como Chile. El
pensamiento de que el ingreso de aquellos grandes flujos financieros de cartera
e inversión directa debía ser acompañado por un velo de prudencia no se daba en
todos los países. A su vez, esto no era sugerido por los organismos
internacionales que no solo debían cooperar con financiamiento sino también asistencia técnica ante proyecciones y rasgos
de inestabilidad. Una vez más, la aparente estabilidad se transformaría en
inestabilidad como lo planteaba Hyman Minsky, es decir, escenarios de mayor
volatilidad real y financiera ex post.
Al observar la serie temporal completa de crecimiento
económico de la década, notamos que fue bastante inestable tal como se expone
el Gráfico N° 1. Durante los primeros cuatro años del decenio, las economías se
habían recuperado de la precedente crisis de deuda.
Gráfico N° 1
Tasas
de crecimiento interanual del PIB.
Fuente: CEPAL.
Se había accedido nuevamente a los mercados de
capitales y se produjeron políticas de estabilización que, en líneas generales,
tuvieron al tipo de cambio como principal ancla nominal. El caso argentino, con
la aplicación de la caja de conversión, fue uno de los más radicales. Se
intentaba dar señales al mercado acogiéndose a reglas que imposibilitaban a la
política monetaria.
No todos los influjos financieros que se traducían en pasivos
en moneda extranjera eran inversión directa (real). Generalmente se observó un
sesgo cortoplacista en las llegadas de capital: pasivos bancarios, acciones y
distintos instrumentos financieros con el rasgo (desventaja) que podían
revertirse con celeridad ante cualquier sintonía de incertidumbre en la economía doméstica como en la mundial.
Sin dudas, el auge bursátil que se observaba en Nueva
York y Londres tenía sus efectos sobre las economías de este hemisferio. El
sistema de activos netamente financieros estaba viviendo gran euforia extrema, y
algo desenfrenado, con marcadas subas en
las cotizaciones. Instantáneamente, el
mercado de acciones de empresas tecnológicas denominado Índice Nasdaq que funcionaba en EE.UU., vivía un gran boom y crecimiento con una ``estabilidad acotada´´, puesto que a principios
de los 2000 ese auge desmesurado finalizo con una abrupta caída.
Como es habitual, en este marco los canales de
transmisión no tardaron en activarse. Con el inicio de la globalización de las
tecnologías de información se sustentó una senda más propicia, esto se tradujo
en un crecimiento de la volatilidad observada,
si bien los flujos de información eran mayores también lo fueron las asimetrías
de las mismas en los mercados financieros. Notemos en el gráfico siguiente, la inestabilidad
en el comportamiento del ingreso de
capitales de cartera (según la denominación del Balance de Pagos).
Gráfico N° 2
Pasivos
de Cartera
Índice Base 1993=100
Fuente: CEPAL
Tanto en el crecimiento económico como en los influjos
de capital mencionados de las economías seleccionadas de América Latina:
Argentina, Brasil, Chile y México; la inestabilidad o estabilidad acotada, si
se quiere, es una característica permanente. Mientras que si tomamos el primer
quinquenio de la década respecto del segundo, la Inversión Extranjera Directa
(IED), es menor al observar el Gráfico N° 3. Para
este último caso, la IED tuvo un ascenso importante preponderantemente en
Brasil.
Gráfico N° 3
Inversión
Extranjera Directa (IED)
Índice Base 1993=100
Fuente: CEPAL
Particularmente los casos de México y Argentina fueron
de gran ejemplo de los hechos previos a la crisis. México al igual que
Argentina aplicó planes de estabilización con características comunes a lo que
podemos sumar otras con alcance hacia las economías restantes:
·
Fuerte desregulación de todos los mercados.
Especialmente el de deuda,
·
Apertura al comercio y de la cuenta de capital,
·
Fijación del tipo de cambio. En el caso extremo, Argentina
con su Caja de Conversión,
·
Luego de algunos años de ser exportadores netos de
capitales se produjo una abrupta llegada de capitales directos (principalmente
en el sector bancario) como de cartera,
·
Con la llegada de financiamiento, aún no se avizoraba una
asignación eficiente del crédito,
·
Algunos países recién se estaban estabilizando de la
hiperinflación,
·
Circunstancial resolución de las deudas soberanas con
el denominado Plan Brady, y
·
Sistemas monetarios y financieros algo frágiles luego
de la crisis de deuda.
El advenimiento de un nuevo escenario de
descoordinación y vaivenes no demoro en llegar. La pérdida de competitividad vía apreciación del tipo de cambio real materializada
en sus déficits de cuenta corriente (Gráfico N° 4) y el fuerte endeudamiento en
general, implicaron una creciente fragilidad financiera y problemas de liquidez
ante una reversión súbita de capitales.
Adicionalmente, el descalce de los plazos en las
operaciones de los sectores financieras: pasivos de corto plazo y activos con
plazos mayores, generó cierta tensión en la política monetaria. Nuevamente,
como en los años de las décadas de 1970 y 1980, la competitividad y la
restricción externa comenzaron a operar contra la economía.
Los bonos del tesoro mexicano, Tesobonos, se
transformaron en móviles hacia la crisis.
No obstante, estos mismos hechos se tornaron en comportamientos estilizados para
algunas de las economías de la región.
Tan solo observar los gráficos de cuenta corriente y la deuda externa, ya
citados.
Gráfico N° 4
Saldo
de Cuenta Corriente en % del PIB.
Fuente: UNCTAD.
Aunque se intento aplicar un programa de ajuste que
impactaría sobre la absorción interna en aras de generar un mejor resultado del
balance de cuenta corriente, la eventual corrección de la cuenta externa
desequilibraría al sector fiscal. Este último se vio comprometido tras la
contracción de la actividad económica y su posterior caída en la recaudación. Lord
Keynes nuevamente estaba entre nosotros, con solo mencionar el problema de la transferencia, es
claramente taxativo que la literatura económica todavía tenía mucho que
aportar.
Sin dudas, la apreciación del tipo de cambio real
mexicano tuvo un límite hacia finales de 1994. Una caída del tipo de cambio
real pari passu el deterioro de los
saldos de la cuenta corriente junto con los mayores servicios de deuda y la exógeneidad
de la oferta de financiamiento, constituyeron una dinámica en común con
Argentina y el golpe hacia la crisis.
Con el arribo de la pérdida de credibilidad del régimen
cambiario mexicano hacia 1994 sumado el enorme peso de la deuda externa vinculada
con la problemática de los Tesobonos, se instaló la percepción en todos los
agentes que el país no iba a poder seguir sosteniendo la política cambiaria sin
la continuidad de financiamiento externo. Los años previos de aumento del
consumo y deuda sostenidos por la política de tipo de cambio fijo nuevamente
mostraban la vigencia de los ciclos á la Minsky. La crisis no demoró en
irrumpir. Hacia Diciembre, el abandono del régimen cambiario y el default fueron
inevitables.
Algo similar ocurría en la región. El deterioro del
balance de cuenta corriente de Brasil, Colombia y Chile. Eran épocas de desequilibrios
de cuenta corriente financiados por la cuenta capital y financiera y/o una
contracción de las reservas internacionales. Otras de las dinámicas dictaminantes
de ese resultado es que los tipos de cambio reales multilaterales notan una
tendencia a la apreciación que se traduciría, como en el caso mexicano y
argentino, en fuertes déficits de balanza comercial. Esto es, una dificultad en
la creación genuina de liquidez externa necesaria para el pago de la deuda.
Sin embargo no todas las economías tuvieron un
desarrollo algo más suavizado de la dinámica mencionada.
Un aspecto interesante es la gestión más precautorio
de la política monetaria y cambiaria colombiana, y el objetivo neutralizador de
los influjos de capitales en Chile. Al observar la evidencia empírica de ambos
países, tanto el tipo de cambio real como los flujos financieros tuvieron un
comportamiento más estable. Mientras que las variables reales tuvieron performances
similares hasta llegar al final del decenio.
En este sentido, el crecimiento del PIB fue bastante
estable previamente a la devaluación de Brasil en 1999. Sin embargo, la cuenta
corriente de la balanza de pagos se estabilizó hacia la franja negativa.
Claramente financiados por la cuenta capital y financiera.
Podríamos inferir que la política económica chilena fue
sustancialmente distinta a la de algunos de los países vecinos como la Argentina.
Tal como lo exponen Ffrench Davis, Agosin y Uthoff (1995), en líneas generales las
medidas para neutralizar los efectos incompatibles con los objetivos de la estrategia
de desarrollo fueron las siguientes:
·
La aplicación de impuestos y requerimientos de encajes
a la entrada de capitales,
·
Política cambiaria sustentada en la flotación sucia del tipo de cambio en
torno a una valor de referencia determinado sobre la base de una canasta de
monedas,
·
Operaciones de mercado abierto con el fin de
esterilizar los efectos monetarios de las transacciones cambiarias, y
·
La prudente regulación de los mercados financieros.
El resultado que produjeron estas medidas fue la
suavización de los ciclos de expansión y contracción dados principalmente por pasivos
externos inestables. El sesgo prudencial fue la otra cara de la moneda de las
dinámicas en el sentido de Minsky descritas para México y, en la próxima entrega,
para Argentina.
Sin embargo, este desenvolvimiento tuvo un punto de contracción
con los problemas que tuvo la región tras la crisis del sudeste asiático, donde
se observó, de manera similar que en Brasil y Chile, una caída del PIB y una
depreciación real de los tipos de cambio.
Gráfico N° 5
Índice
de Tipo de Cambio Real Multilateral
Base 100=2005.
Fuente: CEPAL
Por otra parte, Argentina, Brasil y Colombia no
gozaban de los altos precios internacionales mientras que Chile y México tenían
cobre y petróleo, respectivamente. Aunque para éste último, los precios eran
volátiles y no generaban una incertidumbre de ingresos como para cimentar un
mecanismo de provisión de liquidez externa al momento de afrontar los
compromisos que habían generado los descalces de monedas y maduración en el
campo de los pasivos externos.
Es evidente que recién hacia principios de los 2000 la
región podía contar con este elemento como proveedor directo de moneda
extranjera independientemente del acceso al mercado de deuda; todos los principales
commodities iba a experimentar un ascenso importante en sus precios hasta la
llegada de la crisis de 2008 (Gráfico N° 6).
Gráfico N° 6
Índice
de precios de los principales commodities de la región
Índice de precios Base 2000=100
|
|
Fuente: UNCTAD.
No solo se evidenciaron salidas importantes de
capitales en México sino que Argentina tuvo que responder a la misma dinámica.
El efecto sobre dicha economía, la posterior crisis brasileña, la abrupta salida del régimen de
convertibilidad monetaria junto con sus graves consecuencias socioeconómicas,
completan un menú de hechos de crisis que se reiteraron casi de manera idéntica.
Es de destacar que el rol del Fondo Monetario
Internacional y los elementos expuestos en el denominado Consenso de
Washington, tuvieron un rol fundamental en la determinación de los eventos
disruptivos.
Argentina, en particular, tuvo que afrontar una fuerte
incertidumbre cambiaria y, en consecuencia,
salida de capitales de corto plazo aunque luego recibió asistencia financiera lo
que produjo un crecimiento de la deuda externa en términos de PIB (Gráfico N° 7)
retomando una estabilidad en sentido acotado durante los siguientes cuatro años.
Gráfico N° 7
Deuda
Externa en % del PIB
Fuente: CEPAL
No podemos omitir que los sistemas cambiarios fijos per se eran (y son!) poco acomodaticios
ante los choques externos. El canal monetario, a través del crédito externo, se
transformó en un elemento fundamental para desencadenar las crisis. En este
sentido, la sincronización de la política monetaria a los cambios de escenarios
se hace dificultosa y solo queda, como lo mencionan Calvo et. al. (2008), motivar una mayor la oferta de bienes transables en
aras de generar saldos de comercio y evitar la restricción externa.
Lamentablemente las cantidades ni los precios eran determinantes
como lo son en la contemporaneidad, lo cual se transformaba en componente
adicional de fragilidad. Indudablemente, el efecto directo es la afectación de
las reservas internacionales.
Gráfico N° 8
Reservas
Internacionales
En dólares corrientes.
Fuente: UNCTAD.
Aunque en los inicios de estos años aún existían
ciertos aspectos de inestabilidad política y social, los procesos políticos de
América Latina tuvieron un sesgo más democrático y tolerante en comparación a
los años de dictadura militar y la década
pérdida de 1980. La importancia de la economía política en coordinar y
aunar procesos de desarrollo en todos los aspectos de las sociedades es
condición sine qua non para
establecer consistencia entre la realidad interna y el sector externo.
Seguramente, el horizonte de lo que en estas Notas denominamos estabilidad en sentido acotado se
expande al concretarse dicha consistencia. No obstante a ello, las
instituciones y los sistemas financieros locales no estaban preparados para
recibir las cuantías de financiamiento observados en esos años, pues eran
relativamente pequeños y pocos diversificados (Frenkel, 2007).
En ese contexto, la penetración de flujos financieros en
lo que se comenzó a denominar mercados
emergentes fue muy dinámica con lo que fue difícil aplicar medidas con
celeridad que cumplan el rol de imprimir rasgos de prudencialidad hacia todo el
sistema. La principal ecuación a
resolver era motivar cambios cualitativos en las instituciones latinoamericanas
para poder resolver esa aritmética arrolladora y con beneficios de corto plazo
dada por la mayor oferta de financiamiento de corto plazo.
Hacia 1998, las contracciones en la producción de las
principales economías del sudeste asiáticos, los denominadas tigres asiáticos, fueron abrumadoras. El
lado financiero de esa región también tuvo sus graves problemas: se había
generado un amplio conjunto de préstamos a emprendimientos poco rentables a
raíz de las relaciones de lobby entre la oferta y demanda. El efecto de las
hojas de balance de las entidades financieras fue sustancialmente negativo. Las
externalidades vislumbradas hacia la economía mundial como fragilidades
patrimoniales hacia toda la economía no tardo en dilucidar la solución
latinoamericana de los ´80. Devaluación de las monedas de esos países y caída
de todos los fundamentales de las economías.
Nuevamente es de gran relevancia el recuerdo de la
hipótesis del profesor holandés Jan Tinbergen (1903-1994) y Premio Nobel (1969),
mediante la cual infiere que ante n
objetivos es necesario tener n+1
instrumentos. Con esto deseamos plantear que la necesidad per se de la implementación de instituciones económicas y
financieras, políticas económicas de prudencialidad ante los booms de flujos de capitales de corto
plazo y una mayor integración consistente con las condiciones y posibilidades
reales que se derivan de la estructura económica y la cultura de cada país,
deberían ser la piedra angular al momento de enfrentar el nuevo mundo de mayor globalización.
Es necesario contar bien los instrumentos ante que la orquesta económica
comience su accionar aunque es importante aclarar que la escases de la realidad
siempre estará.
Finalizaremos esta exposición con una confesión que brinda
un marco muy agradable no solo por el que la emitió sino porque nos viene muy a
tono en relación al espacio temporal que analizamos (o al menos lo intentamos).
El gran escritor y novelista, Carlos Fuentes
(1928-2012), en una entrevista para una revista especializada decía lo
siguiente: ``…leía El Quijote cada año
porque en el calendario de la lectura del libro es siempre otro. De modo que
leer es una forma de rehacer el tiempo y escribir es siempre otro…´´.
Si tomamos esta confesión tan interesante como cada
una de sus obras (no leíamos todas sino varias), la lectura de los hechos
pasados inevitablemente tendría que llamar nuestra atención al momento de
acometer los mismos actos en circunstancias similares, es decir, aunque el
tiempo sea otro, se podrán leer hechos idénticos o, en lo que respecta a estas
notas, de grandes similitudes. Si esto no ocurriera, podríamos haber construido
una historia distinta, otro tiempo, quizás con un mejor bienestar y menos
dificultades socio-económicas. No es sino la sociedad misma la que financia el
accionar y las consecuencias de la política, en todos sus campos, con lo cual sería
saludable pensar en que aquella confesión del maestro Carlos Fuentes podría ser
una grata lección para cultivar, extensible hacia todas las sociedades: leer,
en este caso la historia reciente, sería una forma de rehacer nuestro tiempo.
